射阳鑫建市政建设政府债定融(射阳鑫禾置业)

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PART 1 23.5万亿银行委外资金随便用 宝能有的是钱可用

　　银行委外的规模有多大？我们试着从银行角度予以测算，其中包含非标和主动管理类产品的委外规模。

　　存款、央行同业、借款、同业、表内理财主要通过银行直投，投向资产为现金及存放央行、货币、贷款和债券，还有少部分可以通过外部渠道投资以上资产和非标。

　　表外理财主要通过外部渠道和银行资管计划投向包括非标内的各类资产。表内理财包括保本保息和保本浮动两种理财，表外理财主要为非保本型理财。非保本理财已经占比超过70%。

　　2015年末各银行理财产品余额共计23.5万亿元，根据我们的估算，表内理财约5.7亿元，表外理财规模约17.8万亿元。其中，国有五大行，表内理财规模2.0万亿，表外理财6.6万亿；股份制上市银行，表内理财规模2万亿，表外理财7.9万亿；农商城商行，表内理财1.7万亿，表外理财3.2万亿。股份制银行发行非保本理财更多，而城商行等其他银行表外理财发行量较少。

　　根据估算，2015年银行全口径委外规模为16.69万亿，其中理财委外规模5.17万亿。

　　分银行类型看，股份制银行是委外的主力，城商行为委外的新兴力量。

　　分委外机构看，由于保险资管计划规模较小，所以证券公司资管计划是银行主要的委外合作对象，占据委外近半，其次为基金及子公司专户。

　　结合机构和委外机构，国有行委外偏向于基金及子公司专户和信托，股份制银行偏向于资管计划，地方性银行偏好资管计划和基金及子公司专户。

　　一、银行的资金来源与投向

　　银行资金来源，即付息负债端主要可以分为客户存款、同业负债、央行借款、发行的债券和理财。

　　其中理财主要分为表内和表外两种。银行的资金投向，即生息资产端主要可分为现金及存放央行、货币市场、同业资产，债券市场以及各类银行不能直接投资的非标准化债权、股权产品。

　　银行的负债端资金投向金融资产的渠道主要有三种：

　　第一种是通过安排资金池进行直接投资，其中可以投向的品种有现金及存放央行、货币市场、贷款、债券市场。

　　第二种为借助信托、基金子公司、券商资管等主体进行投资，通过这种形式不仅可以投资以上提及的各类金融产品，还可以投资非标债权、股权等投资产品。

　　第三种渠道为银行的资产管理计划，通过资产管理计划可以投资除债券、货币市场工具以外的直接融资工具，直接融资工具可以投资各类非标准化债权资产。

　　二、表内理财与表外理财

　　表内理财包括保本保息和保本浮动两种理财，由于这两种理财承诺保本，一旦出现本金无法偿还，在实质上需要银行承担风险，因而需要计入资产负债表。

　　表外理财，主要为非保本型理财，如果出现本金收益无法兑现，理论上客户自负盈亏，银行无需承担责任，所以记在资产负债表外。

　　表内理财会计处理目前主要有三种方法：

　　第一种是把理财资金计入公用价值计量且变动计入当期损益的金融负债。农业银行和工商银行采取了此种记录方法。

　　第二种是计入吸收存款，有7家银行采用了这种方法，分别为平安银行、北京银行、南京银行、兴业银行、中信银行、交通银行和建设银行。

　　第三种是将理财计入其他负债，宁波银行、浦发银行、华夏银行采用了此种方法。光大、招商、中国银行、民生银行没有在资产负债表中明确列出理财所记录科目或者没有披露保本理财情况。

　　表外的理财产品虽不计入表内，但是一般会在银行年报的会计报表附注中进行披露，计入“在本集团作为发起人但未纳入合并财务报表范围的结构化主体中享有的权益”和“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”中的“银行理财”部分。

　　而测算全部银行的表外理财时，由于第二项中的银行理财会在第三方银行的第一项中体现，所以不计算第二项的银行理财，该部分上市银行2015年为0.5万亿元。

　　三、表外理财17.8万亿

　　中央国债登记结算公司全国银行业理财信息登记系统发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》中披露了我国各类型银行的月末理财的余额情况。据此得到国有行、股份制上市银行和以城商农商行为主的其他银行三类银行的理财产品余额。

　　我们根据Wind统计的我国各银行发行的三类理财（保本固定型、保本浮动型、非保本型）的发行数量，粗略汇总出国有行、股份制上市银行和其他银行的三类理财产品的发行数量比。

　　我们粗略将每类银行的理财产品余额的数量比代替金额比。例如，国有行的非保本理财的余额=国有行的理财产品余额/国有银行发行的所有理财数量×国有银行发行的非保本理财的数量。

　　我们姑且将表内理财和保本理财对应、表外理财和非保本理财对应。根据估算，2015年末各银行理财产品余额共计23.5万亿元，表内理财预计5.7亿元，占所有理财余额的24%，表外理财规模17.8万亿元，占所有理财余额76%。

　　而根据《中国银行业理财市场年度报告（2015）》，2015年底，非保本浮动收益类产品的余额约17.43万亿元，占整个理财市场的比例为74.17%。与我们估算的结果相近。

　　其中国有五大行，表内理财规模2.0万亿（23%），表外理财6.6万亿（77%）；股份制上市银行，表内理财规模2.0万亿（20%），表外理财7.9万亿（80%）；农商城商行，表内理财1.7万亿（35%），表外理财3.2万亿（65%）。我们可以发现股份制银行发行非保本理财更多，而城商行等其他银行表外理财发行量较少。

　　四、银行委外形成原因

　　委外业务即银行委托外部资产管理投资机构进行资产管理，银行作为委托方通过信托计划、资管计划、基金专户与管理人进行产品合作的模式。广义上，委外机构通过投顾形式，银行自己进行交易也可以算委外模式的一种。我国银行委外业务2008-2009年起步于光大、工行等资管业务比较领先的银行，但是委外业务大规模发展是在2015年的中小行尤其是资管能力相对较弱的城商行。

　　银行委外的快速发展是有其必然性的，主要原因为：

　　第一，在2015年下半年，A股大幅动荡，引导投资者风险偏好大幅下行，流向银行寻求更加稳健的收益，但是银行普遍面临资产荒，与大幅增加的理财资金形成了矛盾。而对于资管能力不足的城商农商行，则更加缺乏专业的资管团队对这些资金进行管理，委外投资业务因此爆发。从数据上也可以对此佐证。公募基金净值在2016年一季度大幅缩水，但是基金子公司规模却逆势增长，银行委外资金可能是这种状况的重要推手。

　　第二，2015年上半年A股市场火爆、债市同样走牛，这让投资者引导银行具有了获取交易性回报的需求。而银行对于权益类业务直投无法涉及，资产配置方式较为单一，无法满足客户多样和高收益的需求。通过委外业务，银行自营和理财资金既可以参与到权益类的交易性机会，又可以通过国债期货、股指期货等衍生品工具来对冲风险，实现各类策略。随着自营和理财的快速增长，各银行尤其是中小银行的资管人员储备明显不足，在人才储备上明显存在缺口，这就决定了银行需要通过委外的形式“救急”，也可以通过这种形式慢慢锻炼形成自身的团队。

　　五、委外合作模式的差别

　　国有行股份制银行与城商农商行的合作方式有所不同，以下为主动管理类委外情况：对于国有行和股份制银行这些大型机构主要通过专户委托的形式。

　　与委外机构合作时大多直接约定固定收益率，委外机构则对收益率水平进行权衡来决定是否承接，当前主流的收益率在4%-4.5%，略高于新发理财平均收益率。分配方式方面，主要由固定管理费用（万分之八到千分之三）与超额收益分配（超越业绩基准的收益比例的20%-40%）构成，自由度较大。方式上，委外的合作形式主要为一对一的专户委托。大银行对委外机构的筛选较为严格，倾向于与大型券商大型基金合作。

　　大行的资金成本低，更注重规模和风控。资金来源方面，大行以理财资金为主，股份行自营理财均占一定份额。

　　城商农商行等规模小的银行委外则以投顾形式存在较多，券商作为投顾方，发出买卖指令，银行则根据指导在自己行内进行操作。除投顾类的中小银行的委外以一对一理财专户为主，不太涉及分层。2016年初的主流银行收益要求普遍在5.5%左右，另有超额收益分配部分。

　　由于城商行资金成本相对高，所以相对于大行更注重收益。资金来源方面理财、自营均有。城商农商行多与小型券商、基金合作。主要原因为大型委外机构希望以规模取胜，降低边际管理成本。小型委外机构则通过提高收益取胜。

　　随着市场委外规模的逐渐扩大，FOF和MOM可能会是发展的路径之一，专业的机构通过自己擅长的领域进行专业化资产配置，而银行借助资金端优势整合调动整个市场的资源。在当前的市场环境下，不同机构在品牌声誉、渠道、资产选择、风险控制等方面均有不同优势、劣势。

　　资产配置的多元化、分散化逐渐成为市场的需求，但是国内分牌照的投资限制成为了阻碍，在此情况下，委外投资仍是较好的路径。

　　六、委外规模20万亿左右

　　由于我们统计的年报披露的结构化主体将理财和其他委外渠道分开了，所以我们也采用此办法，分别估算非理财部分的委外规模和理财部分的委外规模。

　　第一，非理财内委外规模估计。

　　我们根据上市16家银行的2015年年报，提取了报表附注的“在未纳入合并财务报表范围的结构化主体的权益”部分，这部分主要分两块内容，分别为“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”和“在本集团作为发起人但未纳入合并财务报表范围的结构化主体中享有的权益”。

　　“在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益”主要记录了集团通过直接投资而在第三方机构发起设立的机构化主题中共享有权益的部分，主要包括投资基金、理财产品、专项资产管理计划、信托计划以及资产支持证券。

　　“在本集团作为发起人但未纳入合并财务报表范围的结构化主体中享有的权益”主要包括投资基金、理财产品、专项计划、信托计划、资产支持证券等项目。我们把两部分中的投资基金项目加总得到通过基金公司及其子公司专户渠道投资的资金规模，把两部分的专项资产管理计划加总得到通过保险、券商资管计划投资的资金规模，把两部分的信托计划加总得到通过信托计划投资的资金规模。

　　对于城商农商行，由于委外主要以非保本理财的形式存在，我们根据上市银行与城商农商行的非保本理财比例14.54亿元：3.22亿元，来粗略估算出城商农商行的委外规模。由于城商农商行委外积极性明显高于上市银行，所以此种方法其实是低估了城商农商行委外规模的。

　　第二，理财部分的委外规模估计。

　　根据普益标准的统计，2015年末，参与委外的理财产品占市场总体的22%左右，即5.17亿元左右。由于表内委外较少，我们按照表外理财的规模的比例在国有行、股份行和其他行之间分配。

　　第三，将非理财的委外+理财内委外得到各类银行的委外总规模。

　　通过此方法估计出的委外规模为16.69万亿元。分银行看，五大国有行委外规模4.86万亿，股份制上市银行8.81万亿，城商农商行3.02万亿。股份制银行是委外的主力。即便我们低估了城商农商行委外规模，也达到3.02万亿，可见城商行为委外的新兴力量。

　　分委外机构看，非银行理财中信托计划2.98万亿，资管计划5.13万亿，基金及子公司专户3.41万亿。由于保险资管计划规模较小，所以证券公司资管计划是银行主要的委外合作对象，占据委外近半，其次为基金及子公司专户。结合机构和委外机构，国有行委外偏向于基金及子公司专户和信托，股份制银行偏向于资管计划，地方性银行偏好资管计划和基金及子公司专户。

　　另外根据普益标准对于委外发行数量的测算，我们可以看出城商行是今年一季度委外产品发行的主力。其收益率高于其他行，与国有银行平均收益差77BP。值得说明的是，该规模是较全的口径，既包括通道类产品，也包括了主动管理类产品；包括投向实体经济的，也包括投向股债等标准化资产的产品规模。

　　该规模与我们的报告《从资管业角度再测算银行委外规模》中估算的2015年底全口径委外规模23.1万亿有偏差，主要原因为：

　　一是从银行角度估算的委外规模低估了城商行的规模，

　　二是从资管业角度，由于不同机构之间产品存在相互嵌套且假定来自机构的所有资金均来自银行，会高估银行委外规模。

　　二者折中的话，银行全部的委外规模在20万亿左右，其中投向标准化资产的主动管理类的委外规模，2015年底为8万亿左右，2016年一季度已经到了10万亿。

PART 2 看宝能在银行外是怎么弄钱的 私募股权基金LP和险资

　　中国本土LP分类解析

　　1.全国社保基金

　　养老金、保险基金有着资金量大、资金期限长的特点，适合进行长期投资，因此可作为PE基金理想中的LP，而有全国社保基金作为PE基金的出资人，也可以有力的提高PE机构的影响力与知名度，对其以后的募资与投资都会带来非常积极的影响。

　　1.1 全国社保基金概述

　　截至2015年末，全国社保基金会管理的资产总额19,138亿元。自成立至2015年末，基金累计投资收益额7,908亿元，年均投资收益率8.82%。

　　截至2015年末，全国社保基金会管理的基金权益为17,968.05亿元，其中，全国社保基金15,085.92亿元，8个试点省（区、市）做实个人账户资金1,149.25亿元，以及广东和山东省委托资金1,732.88亿元。

　　1.2 社保基金投资概况

　　从2004年社保基金初次尝试投资基金至2008年国务院批准全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%，再到如今，社保基金在基金投资方面的尝试已有十余年的时间。政策在不断地完善，并且投资也带来了非常可观的回报。

　　社保基金投资收益情况

　　截至2015年底，全国社保基金会管理的资产总额为19,138亿元。因此，理论上社保基金可以拿出约1,914亿元来投资股权投资基金。事实上，虽然社保基金在2008年后加大了对股权投资基金的配置力度，然而从目前来看社保基金对PE机构投资的金额远小于理论可投资金额。

　　2.保险资金

　　社保基金是社会保险基金、社会统筹基金、个人账户基金(基本养老保险体系中个人账户上的基金)、企业年金(企业补充保障基金)和全国社会保障基金的统称，它是全国社会保障基金理事会管理的，由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。

　　其具有资金量大、期限长、流动性低的特点，因此也是私募股权基金理想的机构投资者。并且保险资金投资私募股权基金正处于政策不断完善、监管不断加强、更加深入市场化的过程中。

　　2.1 保险资金资产配置概述

　　作为资本市场的重要组成部分，近十年，得益于中国宏观经济的快速发展以及保险业制度的一系列创新，中国保险业获得快速地发展。根据保监会披露的《2016年1-4月保险统计数据报告》，截至2016年4月末，保险公司总资产13.80万亿元，较年初增11.65%。其中，产险公司总资产2.09万亿元，寿险公司总资产11.39万亿元，再保险公司总资产0.32万亿元，资产管理公司总资产0.04万亿元。

中国保险行业总资产规模发展概况

中国保险行业资产配置概况

　　2.2 险资投资PE政策不断放开

　　2010年9月，保监会发布《保险资金投资股权暂行办法》，允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。保险资金投资PE首度开闸。

　　与保险资金运用整体的监管政策类似，保险投资PE的监管也是一个逐步放开、不断市场化的过程。

保险投资私募股权基金政策概览

　　根据《保险资金投资股权暂行办法》和《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，保险资金在投资股权投资基金时，保险资金投资股权投资基金的投资规模不高于该基金资产余额的20%。对基金管理机构资格的规定，主要包括如下几点：

　　（1）注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币；

　　（2）管理资产余额不低于30亿元；

　　（3）拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个；

　　（4）募集或者认缴资金规模不低于5亿元；

　　（5）保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。

　　根据《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》， VC母基金首次被纳入险资可投资范畴。与保险资金投资股权投资基金类似，保险资金投资单只创业投资基金的余额也不超过基金募集规模的20%。其他对基金管理机构资格的规定，主要包括：

　　（1）具有5年以上创业投资管理经验，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；

　　（2）拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个；

　　（3）保险资金投资的创业投资基金，应当不是基金管理机构管理的首只创业投资基金；

　　（4）单只基金募集规模不超过5亿元;

　　（5）单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%;

　　2.3 险资投资PE趋势：政策宽松，加大配置

　　险资在目前发展来看，得到了国家政策上的鼓励。新“国十条”中提出：一，鼓励保险资金通过股权、债权、基金、资产证券化等形式支持新兴产业的发展，支持重大民生工程和国家工程的建设；二，“放开前段，管住后端” 监管理念的落实，不断放宽投资领域和方式等前端限制，把监管重点放在后端：包括细化保险风险、市场风险、信用风险的定量资本要求，以及增加包括操作风险、流动性风险在内的定性监管。从以上条例可看出，险资投资在“国十条”背景下运用空间得到了拓宽，但同时针对险资投资的风险把控方面也做出了更加严格的规范。

　　另就投资方向来看，险资加大了对私募股权（PE）的投资配置力度，尤其是面对我国宏观经济增速放缓、利率下行等问题。

　　3. 政府引导基金

　　2002年，中关村创业投资引导资金的成立标志着我国政府引导基金发展的开端。从2005 年，在国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》中第一次出现引导基金的概念；到 2008 年，国家发改委联合财政部、商务部共同出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，第一次对引导基金的概念进行了详细的定义；再到 2010 年，《政府性基金管理暂行办法》的印发；以及在 2015 年财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等，都对我国政府引导基金的发展进行了不断地规范。

　　今天来讲，毫无疑问，政府引导基金已经成为国内人民币基金的重要LP，不但成为主打国资旗号的基金出资人，市场化募资的机构也开始不断争取与引导基金的合作，凸显出我国政府引导基金在同类出资人中竞争优势。

　　3.1 政府引导基金概述

　　2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出：“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

　　从广义上来说，引导基金是由政府设立的政策性基金，政府产业引导基金、创业投资引导基金以及科技型中小企业创新基金等都属于引导基金。狭义上的引导基金主要是指政府创业投资引导基金。

　　根据《指导意见》的要求，引导基金应具备以下三个特点：

　　第一， 非营利性。引导基金是不以营利为目的的政策性基金，并非商业性基金;

　　第二， 不直接参与创业投资。引导基金“主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，其本身并不直接参与创业投资;

　　第三， 市场化、有偿方式运作。引导基金应按照市场化的有偿方式运作，而不是通过政府拨款、贴息等无偿方式运作。

　　从发展历程来看，中国创业投资引导基金的发展经历了探索起步(2002年-2006年)、快速发展(2007年-2008年)，以及规范化设立与运作(2009年至今)的三个历史阶段。

　　2008年-2011年，我国先后发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《科技型中小企业创业投资引导基金股权投资收入收缴暂行办法》和《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》。这三个文件的颁布，为引导基金的设立和运行提供了实质性的法律指导。全国各地政府迅速的做出了反应和对策，不但很快设立了一批地方引导基金，还相应地制定了一系列地方实施办法，引导基金进入一个繁荣时期。

　　随着一系列国家利好政策的出台，我国政府引导基金也从之前的缓慢增长开始呈现出全国遍地开花的井喷之势。在政府引导基金迅猛发展的当下，政府引导基金不再仅局限于作为撬动社会资本、扩大财政的杠杆，开始更多的着眼于其作为杠杆的效果如何。在2015年财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》等，都对我国政府引导基金的发展进行了不断地规范。

　　从国内成立的引导基金分布来看，华北地区累计成立156支引导基金，目标设立规模高达到6425.4亿元，无论是数量还是目标规模，华北地区均跃居各地区之首；其次，华东地区和华南地区引导基金的设立也较为积极活跃，基金数量分别为131支和58支，基金规模分别为911.5亿元和943.4亿元；另外值得一提的是华中地区和西北地区，两个地区整体的基金数量并不多，但地区基金规模均过千亿元，这主要依赖于地区内单支大规模引导基金的成立，如华中地区2000亿规模的湖北长江经济带产业基金的成立和西北地区1000亿规模的新疆维吾尔自治区PPP政府引导基金的成立。

　　从政府引导基金的设立情况来看，各地区都在如火如荼地设立引导基金。2015年新增引导基金数量最多的为华北地区，这一井喷式的爆发也使华北地区超越华东成为引导基金设立最多的地区；而作为引导基金设立最为密集的华东地区放缓了设立的脚步，虽然华东地区在2015年新增引导基金数量共计32支，位列本年新增引导基金数量第二名，但其增速相比于其他地区已大幅下降，仅为32.2%；作为政府引导基金起步较晚的中西部地区，近一年来也发展迅猛，不断出现较大规模的引导基金，希望撬动更多的社会资本涌入当地，带动本地区的经济发展。

截至 2015 年底全国政府引导基金地域分布

　　3.2 政府引导基金的投资方式

　　目前来说，我国引导基金的主要运作模式有参股设立子基金、跟进投资、风险补助、融资担保及投资保障等。

　　一，参股设立子基金，此方式为与投资机构共同发起设立子基金，并对目标企业进行股权投资，最后依照投资约定退出。

　　二，跟进投资，类似于股权投资机构跟投的方式，对已被投资机构所投资的企业，引导基金进行跟投。

　　三，风险补助，政府引导基金对已投资于初创期科技型中小企业的创业投资机构给予一定的补助。

　　四，融资担保，即对历史信用良好的创投企业采取提供融资担保的方式，支持其通过债权融资增强投资能力。而判断其历史信用则根据信贷征信机构所提供的信用报告。

　　五，投资保障， 指创业投资机构将正在进行高新技术研发，有投资潜力的初创期科技型中小企业确定为“辅导企业”后，政府引导基金对辅导企业给予奖励。

　　3.3 政府引导基金的发展判断

　　经过14年的快速发展，我国政府引导基金在制度建设和基金运作方面日益规范和完善。尤其是在16年初至今的半年来，政府引导基金大批涌入股权投资市场当中，体量和规模均得到了空前的提升。针对这一现象，投中研究院认为：

　　一，在“大众创业、万众创新”的背景下，新兴产业机构如雨后春笋般涌现出来，而政府引导基金对于新兴机构的运作即可以满足新兴机构对于募资端的需求，又可以通过对科技型机构的投资将先进的技术与高素质的人才吸纳到当地，带动当地的发展。政府引导基金得到了充分的发展。

　　二，政府引导基金的发展放大了资金层面，政府引导基金的资金投入规模变大，并且同时可以有效调动其他基金的参与，活跃了整个创投圈的气氛，政府引导基金作为权益类投资市场的重要出资人，积极地带动了权益类投资的发展。

　　在接下来的道路中，在全面深化改革和深入市场化的大背景下，政府引导基金势必会朝着更加深入市场化的方向发展。

　　4. 上市公司

　　4.1 企业投资者概述

　　企业投资者是中国本土LP的主要组成部分，也是最活跃的参与者。截至2016年6月，投中信息下CVSource共收录8787家LP数据，根据数据组成统计分析，企业投资者在境内LP群体中占比达61%，这一占比与去年相比下滑1%，但依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源。

　　4.2 “上市公司+PE”式产业基金发展概况

　　“上市公司+PE”式产业基金，是指A股上市公司与PE共同成立基金（基金形式主要为有限合伙企业，同时还有部分有限责任公司或者资产管理计划），用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，基金退出方式主要包括上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等多种方式。大体上讲，上市公司参与外部的PE基金有两种形势：

　　一，上市公司主导并通过旗下的投资平台进行资源整合，或是以基金管理人或普通合伙人的方式成为基金的核心管理者，而外部的PE机构也会以资金等形式参与；

　　二，外部PE主导，即成立的基金管理人或者普通合伙人为PE机构而并非上市公司，但上市公司仍出资并享有投资项目并入上市公司的优先权，PE机构则充当资源整合的作用。

上市公司+PE模式发展现状

上市公司参与产业基金数量分布

　　据投中研究院统计，上市公司+PE这种模式创立于在2011年硅谷天堂与大康牧业的合作中。此后，这种新兴模式被越来越多的机构所模仿，并在2014年与2015年达到了高潮与井喷。从2014年至今，通过“上市公司+PE”模式设立的基金案例超过了250个，基金总规模达2000亿元。然而该模式在2015年经历了井喷现象之后，2016年明显该模式的发展缓慢，并且随之产生的是一系列的问题：

　　4.3 “上市公司+PE”式产业基金的发展判断

　　“上市公司+PE”作为一种新兴的，并且经历了由胜而衰的模式，作为市场的一种创新方式，可以实现上市公司与PE机构双方资源互补，帮助上市公司搜寻项目进行产业并购、PE机构获利、刺激资本市场的发展等等。

　　5. FOFs

　　5.1 FOFs概述

　　母基金（Fund of Funds, FOFs），是一种以投资基金为标的的基金。FOFs通过对私募股权基金进行组合投资而实现间接投资于企业。在私募股权基金投资产业链中，FOFs相当于LP与GP之间的桥梁：对于LP来说，FOFs是GP，作为基金管理者；对于GP来讲，FOFs是LP，作为基金的出资人、受益人

　　6. 高校教育基金会

　　6.1 我国高校教育基金的现状

　　高校教育基金会是由高校成立的依法盈利组织，属于非公募性质的基金。其资金主要来源于社会捐赠、政府拨款，用途主要为高等教育支出，包括学生奖学金、兴建实验室和教学大楼、科研经费等。

　　高校教育基金会的支出具有持续不断的特点，由于其收入主要来自于社会捐赠或政府拨款，因此具备不稳定性。故可持续运作成为高校教育基金所面临的首要问题。

　　我国高校教育基金会共有五种运作形式：一，市场运作型，如清华大学、北京大学教育基金会；二，行政管理型，如浙江大学教育基金会；三，委员会型，如南京大学教育发展基金会；四，海外拓展型，如上海交通大学教育基金会；五，行业依靠型，如中国矿业大学、石油大学教育基金会。

　　7. 个人投资者

　　7.1 我国高净值投资者现状

　　私募股权投资基金在进行募资的时候，通常将目标锁定在机构投资者这一优质的出资人上面，但是市面上的机构投资者往往有限，而受基金管理人所青睐的另一优质募资对象——高净值个人投资者则成为私募股权投资基金募资时的重要对象。

　　根据BCG出版的《2020中国资产管理模型》，高净值个人仍是中坚力量。从发展机遇来看，2015年中国高净值家庭（可投资资产规模在人民币600万元以上）户数为200万左右，2020年预计将上升至350万户。这类客户通常为企业主、职业经理人、专业投资人以及文体明星等，特点为单位财富高，投资经验较丰富，投资行为与机构投资者趋同。

　　7.2 我国高净值投资者发展判断

　　从客户群体特点来看，高净值个人在进行投资时，往往会比较复杂，因为其要求相较于机构投资人而言略多，具体表现为：一，在投资时需要兼顾分散风险、保值增值的原则；二，定制化服务需求高，通常需要综合服务。高净值个人的投资种类在近年的发展中逐渐由传统的地产信托、储蓄、固定收益产品、金融衍生品向VC\PE领域转变，并日益多元化。

　　海外机构LP分类解析

　　1. 大学捐赠基金

　　1.1 美国大学捐赠基金发展现状

　　1.2 哈佛大学捐赠基金

　　1.3 耶鲁捐赠基金

　　1.3.1 耶鲁捐赠基金VC投资组合

　　2.1 加州公务员退休基金（CalPERS）

　　2.1.1 CalPERS概况

　　2.1.2 CalPERS投资概况

　　2.2 加州教师退休基金（CalSTRS）

　　2.2.1 CalSTRS概况

　　加州教师退休基金（CalSTRS）成立于1913年，是世界上最大的教育者养老基金，截至2015年6月30日共有净资产1888亿美元。

　　2.1.2 CalSTRS投资概况

　　CalSTRS的近期私募股权投资组合包括有限合伙承诺、协同投资和二级交易。它是一种全球性投资组合包括美资基金中81%的投资组合项目，由117位管理者管理。选择依据是根据合伙人的投资经验、管理团队稳定性、过往投资业绩。

　　3. 家族基金

　　3.1 卡内基基金会（Carnegie Corporation of New York）

　　4. FOFs

　　4.1 FOFs发展概况

　　在海外的VC/PE中，FOFs是重要的机构出资人。FOFs由于可以进行成熟、专业地全球化、多元化资产配置，分散地域和政治风险，从而成为基金会、养老金等机构重要的投资对象。

FOFs发展现状

　　自2005年起，随着中国私募股权投资市场的快速崛起，海外FOFs也开始关注中国市场的投资机会。一些大型的全球多元化资产配置的海外FOFs开始陆续投资中国市场，并在中国设立代表处，成为中国早期美元VC/PE的重要机构出资人，投资地域主要是以中国以及亚洲为主，小部分FOFs依旧会将投资范围布局全球。

PART 3 读懂PE投资为什么给宝能和像宝能一样的的企业

　　PE投资的逻辑

　　我们进行PE投资的逻辑是：首先基于宏观，定出大方向，大的策略定了再去选哪些行业是好的；同时哪些行业适合自己，在好行业基础上再去选公司。

　　宏观经济包括：人口、自然环境、资本、技术和资源。

　　比如以色列的面积很小，就不能投资源主导型的项目，所以以色列会产生创业创新型的项目比较多。宏观经济中，我们要重视经济周期。比如我们要判断在2012年前后，我们所处的经济发展阶段在哪里。

　　一般经济学家将经济周期划分为：繁荣；衰退；萧条；复苏。

　　四个阶段，四个阶段循环往复。其实世界上有些事情是不会被人为操控的，越是众多人参与的事情，规律越会发生作用。常见的经济周期：好的投资往往都是踏准了一波浪潮，是要带动经济浪潮发展的。比如看人口，我们能分析出哪些行业适合投。中国人口的老龄化，从1950年的正金字塔到2000年逐步平滑;2050年趋向倒三角，其中有意思的趋势表明70岁以上的女性会越来越多。 这意味着一定要发展机器人产业、医疗服务、健康，总之和老年人产业相关的都要发展起来，意味着中国未来男女比例可能会失衡。

　　行业逻辑

　　把美国和日本放在一起做比较。

　　美国的特点有三个：

　　第一是注重创新，我发现美国用的互联网方式与中国不同：美国人是用互联网把能解决问题的人聚在一起，让问题高效解决;中国是用互联网改变商业，把赚钱的生意变得更简单。所以美国的创新公司很多都是小公司，视野、创意和我们是不一样的。但我对中国，特别是80、90后的发展是有信心的。因为我们刚满足温饱没有几天，所以赚钱的事情对我们太重要了。

　　第二是资源禀赋，我踏上美国土地的感觉是：这里就像个少女。很多自然资源还深藏地下，处于没有被开发，年轻有活力的状态。但与之相比中国很多自然资源已经被过度开发了。

　　第三是全球视野，近代美国一直是全球强国，所以培养了他们的全球视野。中国人创业很多人没有这样的视野，现在也开始有了。美国天使和风险投资比较成熟，正因为有创新、资源和全球视野的组合，所以很多早期的天使投资才如此蓬勃，包括马斯克可以做国家航天局要做的事情。对比日本，先天资源不如美国，土地面积小人口老龄化，但医疗服务、养老很发达。我们的养老社区就是在和日本学，未来中国的大健康和养老、医疗服务很可能会和日本很像。 亚洲人比较压抑，所以日本的文化产业，包括电影、电视剧、动漫很发达。中国也是如此，有闲人，也有压抑的情绪，所以文化创意产业也有前景。 中国现在正在从工业化向后工业时代转型，制度红利、资源红利、人口红利驱动变成技术、资本、市场和全球驱动。

　　我想说明下中国的复制模仿的问题，这是个发展阶段的问题，模仿也是最快的学习。日本德国也是要走过这条路的。

　　市场驱动：

　　中国目前是全世界最大的市场。欧洲、日本、韩国二线品牌现在都想进入中国市场，影响力很大。

　　资本驱动：

　　中国国内民间钱是不缺的，我们的课题应该是资本与转型如何结合?当具有更高视野的时候，做到世界领先程度的企业，应该去尝试做全球化布局。一定要去做，即使交点学费。全球化布局是必然趋势。

　　中国一定不会永远把制造业放在国内，成本会越来越高。未来要么制造业会离市场更近，要么会选择成本更低的国家和地区。另外，把资产放在海外一部分，也是个避险工具。

　　PE选行业的指标：

　　a.市场容量：一般投资一个行业，市场容量一般在100亿左右，如果行业要出一家上市公司，至少市场容量30个亿起步。

　　b.市场增长率：要明确行业增长处在哪个阶段。阶段不同，成长力不同，投资策略也会各不相同。

　　c.市场竞争格局：市场中有多个竞争者，那就是指数增长行业，如果是仅此一家，那就是技术创新型的行业。

　　第一次工业革命、第二次工业革命、互联网、大数据都是如此，接下来的浪潮就是大数据。硅谷的代表就是谷歌，中国的百度。大数据不等于大量数据，但首先是体量大，其次是数据类型要素多，再次是价值密度低，最后是数据处理快速。

　　大数据带来的变化是机器智能，未来所有公司都应该是大数据公司。在刘强东和吴晓波的节目中，刘强东提到京东从下单到拿到手最快可以做到7分钟，就是用大数据。因为依靠数据积累我就知道小区周边应该会有人下单，这样可以在周边仓储相应的产品，下单后就可以第一时间送达。

　　本质是靠数据分析得出结论而不是靠逻辑推理。在百度知道中，有7700万条关于吃有关的问题，根据哪个地区热搜哪些词，就可以做出吃货地图。比如肉夹馍、凉皮就在陕西。原来做民意测验，需要人工收集数据，现在是根据上网习惯做出的大数据预测，信度更高，更简便，更准确。

　　人工智能的核心也是数据分析而非经验分析。其实人工智能与人类的最大差异是人类有逻辑分析和判断，机器计算是黑匣子，没有中间过程。现在的机器智能是单一化智能，比如扫地机器人。我们想象的机器人可能是阿童木这样的人形机器人。

　　但实际上可能是非人形的，比如无人驾驶。医生、律师、司机、快递员这些某一细分领域，机器是会比人强的。但人类的想象力和逻辑思考能力还是很难被机器替代。综合性的人工智能现在还处在研究阶段，单一化智能是，建议大家如果关注人工智能领域去投可以主要考虑的。

　　新消费趋势：

　　趋势一：品牌时代到来。基本生活消费品过剩，代表个性化生活方式的品牌更加凸显;

　　趋势二：O2O的融合，表现就是线上主动拥抱线下，比如阿里投入283亿携手苏宁云商;

　　趋势三：品类销售向生活方式销售转变。比如诚品书店，场景化而不是生活品味化的消费。去到场景不是为了满足生活需求，而是场景本身生活化。

　　趋势四：从物质消费上升到时尚健康的生活方式消费。比如马拉松、电影消费的上涨。

　　经济转型中的新面孔：

　　新材料： 这是制造业下一轮很关键的增长点。传统制造业大部分做得好的都是加工制造业，比如大部分汽车部件是中国制造的，但原材料大部分进口。制造业发展是从加工到模具再到设计，但最重要最难得是原材料、新材料。新材料领域的优势建立才能标志中国成为制造业强国。

　　医疗器械：我觉得医疗器械是以制造业为基础的行业，和大健康这样的新经济类型不是太相同。这个领域中国近20年复合增长率21.3%，世界也有20%左右。在全球经济最不好时候，这个领域也是逆周期增长的，空间很大。

　　就民营投资机构本身而言，不要投综合医院，可以投专科医院和连锁医院，如美容、中医这样的连锁机构，骨科、妇科这样的专科医院。

　　另一种医疗服务就是O20类的。未来会出现专业的医疗信息搜索平台。医疗服务本身的痛点有很多。但移动医疗和远程诊断方面还有诸如多点执业(法规)、电子病历(数据)和医疗系统的障碍。

　　风险控制：

　　1)股权结构

　　新经济创业的企业，股权大部分都是分散的。所以投新经济时我们会注重是否创业者会分散股权，但是管理层还是要保持一些股权。比如万科，主要就是股权问题没有解决好，管理层股权过低也是有问题的。

　　2)历史沿革

　　3)团队背景

　　4)行业地位

PART 4 10年前宝能是如何获得投资（你得企业就是明天的宝能）

　　天使投资是一门“天时、地利、人和”的学问，要做天使投资，就要懂得“天时、地利、人和”。你的企业就需要懂这个。

　　一、天时

　　要占据天时就要做到拥有巨大空间、找准细分市场、抓准进入时机、避免巨头竞争这四点。地利即构建核心竞争力、依托独特资源。人和是要统一团队信仰、组建完美团队、具备丰富经验 。

　　1.巨大的空间：投资天时，就是选择用户规模大、使用频率高，且不易被替代的细分市场。这是第一位要考虑的事情。例如，消费类应用。巴菲特的投资理念是“一生追求消费垄断企业”，例如可口可乐，因为这是不可替代的。但是什么样的空间叫“巨大的空间”？个人认为，两三年内这个市场规模有可能达到100亿元人民币的，是可预见的巨大市场规模，100亿以上更好，只有巨大的空间才会有巨大的回报。

　　2.细分的市场：未来移动应用、智能硬件与物联网、ToB、大数据与云计算、在线教育、互联网金融、内容产业等都还存在较大空间，都是可以投资的领域。在移动应用方面，投资需要挑选那些切入点能够直击主流用户需求痛点的项目或垂直应用，并符合智能手机特性——传感和随时随地。

　　同时，产品必须与云端结合，将用户的相关信息存储在云端，用户主动产生或被动自动记录，形成用户体系及一定程度的用户粘性。在商业化方面，盈利模式一种方式是大客户付费，一种是用户付费。

　　大客户是广告主，用户付费是用户自己买单，买商品，买服务。通过技术的筛选，把内容和用户结合更紧密，让用户更加信任，更加适配，更加个性化地看到内容及广告，这是移动互联网的必然趋势。

　　智能硬件现在也是一个重要领域，健康、医疗相关产业像是雪中送炭，能够解决用户痛点。

　　时尚、极客产业只是锦上添花，投资更需谨慎。而工业设计、供应链、软硬件则需要好看并注重用户体验，通过口碑留住用户。To的产品，如销售、协同、CRM这些能够提高管理效率、降低沟通成本的，大有可为。面对大客户的更加赚钱，而对小客户的则比较烧钱。

　　3.进入的时机：投资天时很关键的一点，是进入的时机。在基础技术和用户接受度成熟之前，过早进入市场可能会成为先烈(ZCOM);洞察用户需求变化趋势，先于竞争对手推出服务和应用，则是先驱(ZAKER);移动互联网时代产品需要快速反应、快速迭代，永远跑在巨头前面才有可能获胜，唯快不破。

　　4.避免与巨头竞争：当下移动互联网产品时代，需要快速反应、快速迭代，反映、了解用户的需求。尽量不要和巨头的主流方向去进行竞争，否则可能死的很惨。在天使投资领域，每一年投资的重点方向都在变化，每个人一定要看到大势是什么，然后自己想切入的点是什么。作为投资人，想每个方向都了解是不可能的，所以专注很重要。专注于一两个方向，但是方向在不断的变化，需要找到未来有巨大空间的行业

　　二、地利

　　1.核心竞争力：在进行投资时，一定要选有核心竞争力的团队。这里的竞争力指的是自己的团队有核心竞争力，而不是借助外部的力量和资源。这种核心竞争力，很多时候是多年的行业经验，而不是所谓的特殊资源，比如政府关系，这种并不完全稳定。

　　2.独特资源：很多成功的创业者都有一些独特的资源优势，可能是经验、技术、市场等，这让他们站在更高的起点上。天使投资人在进行投资时，能遇到这种项目也会是很好的机会，可遇而不可求。

　　三、人和

　　1.统一信仰：投资人需要与创业者有统一的信仰。创业就像婚姻，没有共同信仰无法一起走到幸福的彼岸。创业者需要热情，热爱所做的事情，对所做的事有无法抑制的冲动。创业团队中的成员也需要有统一的信仰。他们最好是已经经过了一段时间的磨合期，有共同的信仰或者爱好。因此，建议创业者选择志同道合的合伙人一起创业，不然终究可能因为创业的艰辛和外部诱惑而分手。有过磨合的团队当然会更好。

　　2.完美团队

　　投资是在投资项目，更是在投资团队的人。一个创业团队往往有负责技术的CTO，负责产品的CEO，负责营销或运营的CMO/COO。移动互联网时代，最缺少的是优秀的产品经理。公司的CEO就是最大的产品经理，他要以产品用户的需求为先，非常理解用户需要什么东西，又有数据驱动能力，能够分析数据，能从数据中看到一些问题，知道怎么去改进。

　　CTO往往是偏向于后端的，不管是产品的技术还是游戏团队的组成，后端都非常重要。后端的经验对于一个公司也非常重要，这可能直接决定着用户能否正常使用公司的产品。早期团队在种子期，钱基本上不应该用于市场推广，应完全凭产品说话，靠它的产品去获得核心用户，再通过核心用户的口碑去传播，大概到1万至5万日活用户的时候，再进行市场推广是比较合适的时机。

　　当然，一个有营销经验或者运营经验的CMO或者CEO也非常重要，因为现在通过市场去获得用户的成本越来越高，如果有资源能够整合营销的能力，对公司将来的发展会有很大帮助。

　　不同的阶段我们要看不同的事情，总的来看，公司种子和天使阶段，一定是产品为先，到A轮往B轮走的时候，运营才变得很重要，那时是运营为先，再到公司有一定规模时，有收入、有利润时，公司的管理和制度才变得很重要。而当公司在后期需要上市时，资本会起到很关键的作用。

　　3.丰富经验投资：人和，还要投资有丰富经验的项目团队。移动互联网创业虽然需要年轻人，但是仅仅是年轻还是不够;创业需要经验丰富的年轻人在新浪、搜狐上市的时候，创业者基本上都是33岁创业，40岁上市，非常成功，中间有7年时间。有时，人们往往是“因为聪明而变得狡猾，因为狡猾而缺乏勇气，因为缺乏勇气而猥琐”。选择比天赋更重要，要选择一条正确的道路和正确的方向。选择自己喜欢的道路比天赋重要，不管是投资还是创业，一定需要有自己内心的热情。

　　结语：读懂银行，读懂私募，读懂PE关注的企业，你的企业刚刚发展，你和宝能和万科还差的很远呢，好好努力吧，本文献给所有在路上的企业老板和支持者，读懂金融，受益一生。（来源：金融地摊玉丰）

　　免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，不构成投资建议。据此入市，风险自担。