国企信托-西安航空港集合资金信托计划(西安航空产业投资有限公司是国企吗)

以下文章来源于涛动宏观国企信托-西安航空港集合资金信托计划，作者任庄主

【正文】

根据统计，今年以来的经济金融政策信息（不局限于具体的政策文件）大致有450余项（其中一季度125项、二季度200余项、三季度125余项）。具体来看，央行120项、银保监会120项、证监会110项以及其它100项（主要指国务院、财政部以及发改委等部委释放的政策信息）。

其中，2021年上半年经济金融信息的分析亦可参见 2021年以来330余项经济金融政策全面剖析 。

一、紧抓七大政策主线

经济金融政策信息较为庞杂，需要找准切入点才能理清。在分析具体政策信息之前，需要对2021年以来的关键会议及高层文件进行整体剖析。

（一）主线1：4月30日与7月30日两次政治局会议

2021年以来召开了两次政治局会议（分别为4月30日与7月30日），每次政治局会议均有对下阶段经济金融工作进行部署。具体看，

1、4月30日政治局会议（详情参见 430政治局会议释放哪些信号？ ）提出了“用好稳增长压力较小的窗口期……不急转弯”；“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；“需求端恢复被重点提及”；“强调积极发展工业互联网”；“提高土地开发利用效率”以及“再次强调‘房住不炒’并点名‘学区房’”等要点。

2、相较于430政治局会议，7月30日政治局会议（详情参见 全面剖析730政治局会议十大政策信号 ）有了一些值得关注的新变化，如没有再提“窗口期”和“不急转弯”、地产政策方面重提“三稳”、再提“财政金融风险”、首提“做好大宗商品保供稳价工作”、再提支持新能源汽车、首提发展“专精特新”中小企业以及首提“完善企业境外上市制度”首提“纠正运动式‘减碳’”，同时还明确提出“完善生育、养育、教育等政策配套”。

（二）主线2：中央财经委第十次会议

2021年8月17日，中央财经委第十次会议召开，会议主题是“研究扎实促进共同富裕问题，研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题”（详情参见 中央重磅定调防范化解重大金融风险工作 ），比较值得关注。其中，对于防范化解金融风险，整体思路国企信托-西安航空港集合资金信托计划我们理解大致如下：

1、在夯实金融稳定的基础上，持续推动金融供给侧改革，完善金融监管、增强金融体系化解金融风险的能力，处理好稳增长和防风险的关系，同时需要防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。

2、在金融体系之外，加快发展股权投资基金的直融体系和以商业本票为基础的商业票据体系，鼓励开发以实体经济内生需求为导向，发展相关的金融产品。

3、深化财政体制改革，避免财政负担向金融体系转移所引致的金融风险。

4、强化资本制度和企业 制度管理，通过严格监管注册资本、限制资本扩张倍数、强化反垄断、规范股权质押、禁止同业竞争、界定信用规模和 处置等方式抑制资本的无序扩张、各种运动式乱投资和逃废债等现象。

（三）主线3：《十四五规划》和《2021年政府工作报告》

除政治局会议外，2021年3月5日的《政府工作报告》（详情参见 全面剖析2021年政府工作报告十大重点 ）和3月9日的《十四五规划》（详情参见 全面剖析《十四五规划和2035年远景目标纲要》 ）也值得关注。其中，《2021年政府工作报告》提出金融系统继续向实体让利，意味着其已成为常态化政策导向，还会适用于未来很多年。

（四）主线4：两次国务院常务会议

一月3-4次的国务院常务会议同样也代表着政策层面的一些导向，具体看今年以来国务院常务会议的重点在于实施结构性减税政策、将普惠小微企业贷款 还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至2021年底、通过财政收入恢复性增长来降低政府杠杆率（说明降低政府杠杆率主要是针对地方政府且主要是通过地方存量债务整顿来实现）、大宗商品价格等方面。

此外需要特别关注两次国务院常务会议的政策指向。

1、9月22日会议提出“做好预调微调和跨周期调节”

9月22日的国务院常务会议特别提及“做好预调微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期”，这里面的关键词“预调微调”值得关注，意味着政策层面开始有一些积极方向上的松动。

2、10月8日会议提出与“拉闸限电”有关的六大举措

拉闸限电近期备受关注，虽然南北地区的原因有所差异，但归根到底均可归于供需失衡这一因素，南方地区的能耗双控、北方地区的供给约束、冷冬季节即将到来以及全球经济供需失衡导致能源问题、大宗商品价格问题很难成为一个短期现象，导致市场化供电供暖不足，因此政策层面的支持是必要的，且是急迫的。

为此，2021年10月8日的国务院常务会议便明确保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容，要压实各方能源保供和安全生产责任、各地要严格落实属地管理责任、纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳、主要产煤省和重点煤企要按要求落实增产增供任务、中央发电企业要保障所属火电机组应发尽发。具体如下：

（1）坚持民生优先，确保发电供热用煤特别是东北地区冬季用煤用电，适时组织“南气北上”增加北方地区取暖用气。

（2）推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整改、尽早恢复生产。交通运输部门要优先保障煤炭运输，确保生产的煤炭及时运到需要的地方。

（3）针对煤电企业困难，实施阶段性税收缓缴政策，引导鼓励金融机构保障煤电企业购煤等合理融资需求。

（4）有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，并做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制。鼓励地方对小微企业和个体工商户用电实行阶段性优惠政策。

（5）加快推进沙漠戈壁荒漠地区大型风电、光伏基地建设，加快应急备用和调峰电源建设。积极推进煤炭、天然气、原油储备及储能能力建设。

（6）坚决遏制“两高”项目盲目发展。完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量。推动重点领域实施节能降碳改造，在主要耗煤行业大力推进煤炭节约利用。

（五）主线5：三次金融委会议

1、今年以来有三次金融委会议值得关注，分别为4月8日（主题为“研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作”）、5月21日（主题为“研究部署下一阶段金融领域重点工作”（详情参见 金融委重磅发声 和 金融委重磅发声 ）以及7月6日（主题为“研究未来一段时期金融领域的重点问题，部署深化政策性金融机构改革工作”）。

2、金融委会议对后续进一步的金融监管工作有方向上的指导作用。例如，

（1）4月8日金融委会议后，各地监管部门便加强了对地方金融机构异地业务、各类投资类业务以及各类表外业务的监管（包括禁止新增、限制规模与比例等等），地方性银行的异地业务受到较大冲击。

（2）5月21日的金融委会议提出“不搞急转弯、进一步服务好实体经济、防控五大领域的金融风险（包括对比特币和输入性通胀风险的关注等）以及继续深化改革开放（深化金融机构改革和推动债市高质量发展）”。

（六）主线6：央行、证监会和银保监会的四次会议

这四次会议分别为一行两会的年中工作会议以及货币信贷形势分析座谈会。

1、2021年7月27日银保监会召开全系统2021年年中工作座谈会暨纪检监察工作（电视电话）座谈会（详情参见 银保监会定调2021年下半年工作方向 ），从“防范化解金融风险”、“推动金融供给侧结构性改革”和“不断提升金融服务实体经济能力”等三个维度明确了下半年工作方向。

2、2021年7月30日央行召开年中工作会议（详情参见 央行重磅定调2021年下半年 ），提出了下半年的八项重点任务，如提高“稳外贸、稳外资”的地位、稳增长被看得更重、绿色金融仍是重点、化解金融风险更具针对性、持续加强宏观审慎管理、深化重点领域金融改革、指导平台企业对照监管要求全面整改、对虚拟货币交易炒作进行打击以及陆续出台相关文件等。

3、2021年8月20日，证监会召开2021年系统年中监管工作会议，提出下半年工作方向如下：

（1）为全市场注册制改革打牢坚实基础。重点推进改革优化发行定价机制、提高招股说明书披露质量、进一步厘清中介机构责任、健全防范廉政风险的制度机制、进一步深化新三板改革等。

（2）稳步推出资本市场进一步扩大开放的政策措施，积极加强开放条件下的监管能力建设。创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境。深化内地与香港市场互联互通。

（3）发挥好打击资本市场活动协调工作小组作用，坚决查办财务造假、资金占用、违规担保及操纵市场、内幕交易等违规案件，全面提升大要案查处质效。推动证券纠纷特别代表人诉讼常态化开展，切实强化行业机构股东监管。

（4）坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战持久战。加强宏观研判，强化对外溢性、输入性和交叉性风险的防范化解，更加突出稳预期，完善信息沟通和政策协调机制，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险，努力维护市场平稳运行。继续稳妥有序化解私募基金、债券 等重点领域风险。

4、2021年8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会（详情参见 央行重磅发声 ），提出“金融部门要提高政治站位……把服务实体经济放到更加突出的位置……衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作”等，意味着下半年货币政策是存在想象空间的。

（七）主线7：陆家嘴论坛和近期监管重点工作通气会等

1、6月10-11日的陆家嘴论坛释放了诸多信息（详情参见 全面剖析2021年陆家嘴论坛释放的15个政策信息 ），如“未来潜在增长率一定会放缓”、“人口老龄化对通胀有抑制作用以及绿色转型对通胀有推动作用”、“通胀上升长期能否持续下去还存在分歧”、“目前利率水平合适（高于发达经济体但低于发展中经济体）”、“现阶段最突出的任务之一是加大直接融资比重”、“防风险需重点关注五个方面”、“影响汇率的因素有很多（外部因素更值得关注”以及“大宗商品国际贸易定价权不掌握在我们手中”等。

2、2021年6月1日召开的“近期监管重点工作通气会”（详情参见 银保监会重磅发声 ）焦点主要为房地产、普惠金融、个体工商户以及保险等方面，特别是地产方面，提出了“房地产融资呈现出五个持续下降的特点”、“将对新增房地产贷款占比较高的银行实施名单制管理”以及“将防止经营贷违规流入房市作为常态化监管工作来抓（纳入征信）”等观点。

二、聚焦十大政策关注点（一）关注点1：地产金融政策与信贷投向引导

1、今年以来最受关注的金融政策集中在地产领域，如是三道红线、房地产贷款集中度、土地两集中、防止经营用途贷款违规流入房地产领域、“限涨令”与“限跌令”等等（详情可参见 地产行业金融政策手册 ）。

2、不过随着一些地产企业频频陷入流动性困境（如恒大、建业地产、新力控股、花样年、富力等）以及部分区域楼市预期开始有所扭转（如“限涨令”与“限跌令”并存）等问题的愈演愈烈，政策层面已经开始考虑进行适当调整，特别是在销售端（如住房按揭、按揭贷款流转等）方面，如约谈恒大、针对房地产市场提出两个维护（详情参见 如何理解央行货币政策委员会三季度例会？ ）、央行和银保监会召开房地产金融工作座谈会等。

（二）关注点2：银行理财在理财公司设立、估值等方面政策信号较为强烈

在离过渡期结束仅剩几个月的时间里，作为大资管行业中的最重要细分行业，近期频繁面临政策调整，主要体现在理财公司设立、销售、估值等方面。其中，对银行理财的全局分析可参见 银行业理财手册（2021年版） 。

1、2021年8月24日，银保监会召集国有六大行开会，部署摊余成本法理财产品的后续安排，8月25日这一消息不胫而走，并得到多方证实，引起市场骚动（详情可参见 非净值型产品加速退场，伪净值型产品面临清理整顿 ）。据悉目前全国性银行均已经开始按照监管要求对估值进行调整。

同时2021年9月30日，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，统一了各类资管产品的会计处理准则，明确资管产品也适用IFRS9，即资管产品不仅要适用资管新规等监管规则，也要同时适用IFRS9，且要求资管新规自2022年开始适用IFRS9，和资管新规等监管要求保持同步，意味着摊余成本法理财产品（含现金类）也会受到严格约束。

2、2021年9月7日，21世纪经济报称“未设立理财公司的银行将无法再新增理财业务，即存量规模锁定、逐步消化”。这意味着中小银行（特别是非保本理财规模较低的银行）将会被限制开展理财业务，逐步被引导回归至信贷业务和本地业务（详情可参见 不幸被言中 ）。

3、2021年9月8日，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》（详情可参见 理财产品的保命符 ），意味着《理财子公司管理办法》（2018年12月2日发布）的配套制度（三个办法）基本已经全部落地。整体上看，征求意见稿借鉴了证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》的精神。不过相较而言，理财产品的流动性风险管理要更审慎和严格一些，这主要是因为理财业务还处于初期发展阶段，流动性管理层面在转型期理应要更严一些。

（三）关注点3：互联网贷款继续被严格规范，消费金融行业迎变局

1、互联网贷款是近期政策部门重点聚焦对象，近期以来银保监会相继发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》、《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》以及《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》（详情可参见 互联网贷款监管手册 、 校园网贷再迎新规 和 银保监会假期重磅发声 ）对互联网贷款领域具有颠覆性影响。

这些文件不仅提出了三大量化指标，还特别提出“地方性法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务……审慎和助贷机构开展合作”。

2、2021年3月31日，央行发布第3号公告，明确所有贷款产品应当以明显的方式向借款人展示年化利率（要比日利率、月利率更明显）。2021年6月以来，部分地区便窗口指导辖内消费金融公司设定24%红线，要求其个人贷款利率全面控制在24%（主要指单利的IRR、而非APR）以内。这在一定程度上收窄了金融机构与类金融机构通过收智商税来发展消费信贷的空间。

3、值得关注的是，2021年5月28日，银保监会发布的《2021年规章立法工作计划》明确后续将出台《网络小额贷款公司管理暂行办法》、《小额贷款公司监督管理办法》等政策文件。

特别是考虑到今年以来银保监会针对新网银行和富民银行的处罚等事件，意味着消费金融行业已经迎来变局（详情可参见 消费金融行业迎变局 ），监管部门鼓励银行机构与消费金融公司、汽车金融公司开展合作并进行规范，而银行机构与助贷机构之间的合作可能会受到很大限制，而对于利率方面也会有比较高的要求。

（四）关注点4：创新存款与异地存款面临多重约束

除通过信贷投向引导、规范互联网贷款等资产端举措外，政策层面亦聚焦于负债端，且对负债端约束开始由之前的广义同业负债聚焦于存款端。

1、负债质量管理办法（详情参见 如何看待商业银行负债质量管理办法？ ）中的“四项”禁止性规定和“六性”要求（负债来源的稳定性、负债结构的多样性、负债与资产匹配的合理性、负债获取的主动性、负债成本的适当性以及负债项目的真实性）。

其中，“不得采取违规返利吸存、通过第三方中介吸存、延迟支付吸存、以贷转存吸存、提前支取靠档计息等违规手段吸收和虚增存款”这一规定最为致命。

2、今年的9号文明确叫停了互联网存款（详见 互联网存款正式被终结，金融产品销售端格局将重塑 ），而地方性银行通过各种渠道开展异地存款亦被明确禁止（详见 地方性银行异地存款将受限 ）。

3、市场利率定价自律机制明确自2021年6月21日起，存款利率也由存款基准利率调整为加基点的形式（具体参见 存款利率报价方式调整全解 ）。应该说存款利率报价方式调整是贷款利率报价方式调整的延续，是利率市场化过程的有效构成部分，存贷款利率报价方式均调整为加点形式有助于金融管理部门更好评估政策调整对金融机构以及实体经济的传导效果。

（五）关注点5：金融产品销售端正迎来深刻变革

除存贷款产品以及保险产品外，资管产品的销售端亦是近期政策层面的重要关注点（详情可参见 理财产品与公募基金销售端全面对比 ），表明资管产品的销售端正迎来大变革。

整体来看除公募基金仍受到政策鼓励、可以继续通过互联网平台拓展客户外，诸如保险、理财、存款等金融产品均明显受到约束。其中互联网存款被叫停、短期内理财销售借助互联网企业批量拓客的政策约束不会放开、公募基金和私募基金的互联网销售则被明确鼓励。

（六）关注点6：信用评级与监管评级政策频繁

1、2020年以来信用评级行业政策密集发布，不仅表明市场及监管部门对这一行业的密切关注，也在某种程度上预示着评级行业将迎来重大变革。例如，2021年8月6日一行两会、发改委、财政部联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（详情可参见 信用评级行业变革时代正式开启 、 信用评级行业手册（2020年版） ），2021年以来相继明确取消公开债券在注册申报与发行环节强制评级的要求等等。

2021年9月30日，央行发布《征信业务管理办法》（2021年第4号令），明确金融机构（含类金融机构）不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。其中，从事个人征信业务的，应当依法取得央行个人征信机构许可；从事企业征信业务的，应当依法办理企业征信机构备案；从事信用评级业务的，应当依法办理信用评级机构备案。

2、金融机构监管评级也有一些新动作，如2021年9月22日银保监会发布了《商业银行监管评级办法》（详情可参见 各类金融机构监管评级体系大全（2021年版） ），2021年7月23日（周五），证监会公布2021年证券公司分类结果（详情可参见 2021年全部103家券商最新监管评级出炉 ）。

（七）关注点7：地方隐性债务风险严管控与国企改革

2020年中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”后，今年化解地方隐性债务风险便成为政策层面的一项主要工作。

1、2021年3月15日的国务院常务会议则明确“政府杠杆率要有所降低”。紧接着2021年3月26日，国资委发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（详情参见 地方国企债务融资红线敲定 和 地方国企债务融资红线敲定 ）明确指出将“化解国企债务风险作为重中之重”，并细化了企业隐性债务防控问题，明确从严控表外、永续债和对外担保以及规范资金用途和严禁过渡融资等方面加强约束。2021年6月28日，国家发改委财金司也召开了2021年企业债券本息兑付风险排查和存续期监管工作视频会议。

2、考虑到融资平台属于地方隐性债务的主要构成部分，因此2021年3月26日江苏省发布的《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》亦引起广泛关注（详情参见 如何看待川湘渝陕鲁苏等地的融资平台管理办法？ ）。不过最为值得关注的政策文件可能是2021年7月上旬银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（即15号文，详情可参见 城投新政 ）。2021年8月6日，为避免一刀切负面带来的影响，银保监会随即发布补丁文件进行修正（隐性债务主体认定、流贷续作、债券和资管产品投资等方面有一定松动），但整体上修正内容不多，15号文的严基调仍被保留。

3、2021年1月交易商协会和交易所根据地方债务率分档情况并按照募集资金用途对城投债进行分档审理（详情参见 地方政府融资平台手册（2021年版） ）。具体来看，红档企业发行用途只能是偿还存量债券、橙档企业发行用途只能为偿还存量债券和存量有息债务、黄档企业发行用途可以进一步扩展至补充流动资金、绿档企业则可按照实际用途披露上报。

同时2021年2月26日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（第180号令），将之前的“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”调整为“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”。这一规定虽然是定性的，但预计将会成为行业共同遵守的规则。

（八）关注点8：频繁谈及大宗商品、汇率问题以及虚拟货币等问题

1、近期大宗商品价格的大幅上涨比较受关注，考虑到对下游的冲击，政策层面亦频频释放信息。整体上看，供需错位、资本推动应是此轮上涨的关键，在大宗商品价格稳定之前，很多东西的走向应该是相对比较确定的（如汇率等）。

正如易主席在今年的陆家嘴论坛上所指出“目前一些大宗商品国际贸易的定价基准主要依赖于国际现货指数和场外市场报价，定价权不掌握在我们手中”。

2、针对之前市场判断人民币会趋势升值的问题，央行等部委也采取了相关措施给予抨击，如2021年5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议给出的“人民币既可能升值，也可能贬值……汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”提法显然是此地无银三百两，以及时隔14年大幅上调外汇存款准备金率2个百分点至7%等等。

3、5月21日金融委会议提出对虚拟货币进行清理整顿后，随后各部门开始行动。例如，6月21日央行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题，约谈了工行、农行、建行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国）网络技术等部分银行和支付机构，9月25日央行、网信办、最高院、最高检、工信部、公安部、市场监管总局、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》等。

（九）关注点9：聚焦股权治理、关联交易等公司治理问题

公司治理是金融机构监管的重点，股权治理与关联交易又是公司治理的基础和重要组成部分，特别是近年来股权治理和关联交易等词汇频繁出现在各类政策文件以及官方材料中，表明监管部门对此特别重视（详情可参见 如何理解监管部门对关联交易与股权治理的政策约束？ ）。

（十）关注点10：2021年更鼓励境外放款和投资等跨境资本双向流动

1、无论是央行和外管局，2021年的任务均特别强调跨境资本流动的宏观审慎管理，并将其和推进人民币国际化、严防外部金融风险两个目标统一起来，我们理解整体方向应“鼓励境外放款、限制外债流入”。例如，如央行年度工作会议明确“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，外管局则在年度工作会议中强调“防范跨境资本异常流动风险……引导金融机构和企业坚持风险中性原则……加强市场预期管理和宏观审慎管理，避免外汇市场无序波动”。

因此，政策层面应该是更喜欢跨境资本的双向流动，比较担心后续美联储等政策收紧时，这些流进来的钱退潮对中国资本市场产生冲击，即要防范外资大进大出、特别是针对热钱。

2、但是也能够感觉得到政策部门的纠结和反复。例如，2021年1月5日央行和外管局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.30上调至0.50以大幅提高境外放款额度上限，2020年12月11日和2021年1月7日央行和外管局分别将金融机构和企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1（2020年3月曾将宏观审慎调节参数由1上调至1.25）。

3、2021年9月18日央行和国家外管局发布的《关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的规定（征求意见稿）》，建立了本外币一体化的境内银行境外贷款政策框架（不适用于贸易融资），明确以下要点：

（1）允许境内银行在经批准的业务范围内对境外企业直接开展境外人民币贷款业务，境外贷款主体不再局限于“走出去”项目；

（2）允许境内银行向境外银行融出一年期以上中长期资金；

（3）设置了境外贷款余额上限（=境内银行一级资本净额*境外贷款杠杆率和宏观审慎调节参数）。对一级资本净额（外国银行境内分行按营运资金计）在20亿元以下的境内银行，额外给予20亿元的初始额度。

（4）境内银行发放的境外贷款，原则上应用于境外企业经营范围内的相关支出、不得以任何形式直接或间接调回境内使用、不得用于证券投资、不得用于偿还内保外贷项下境外债务，如境外贷款用于境外直接投资，应符合国内相关主管部门有关境外投资的规定。

三、关注两大战略方向（一）资本市场改革战略1、深交所主板与中小板合并，北交所挂牌成立

（1）自深交所主板与中小板于4月6日正式合并起，目前已有近三个月，整体上看市场相对较为平稳。目前中国资本市场已正式形成并确立上交所“主板+科创板”、深交所“主板+创业板”以及北京“新三板+北交所”的新局面。

（2）2021年9月2日，总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”，随后证监会就深化新三板改革设立北京证券交易所答记者问（详情可参见 关于北交所 ）。2021年9月3日，证监会起草形成了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》，同步修订了《证券交易所管理办法》，并向社会公开征求意见。2021年9月17日，证监会就北京证券交易所发行上市、再融资、持续监管相关的11件内容与格式准则向社会公开征求意见。

2、证监会部署2021年五大任务

2021年证监会体系主要有五大任务要完成（详情参见 证监会定调2021 ）。

（1）科学合理保持IPO、再融资常态化，稳定发展交易所债券市场，完善商品及金融期货期权产品体系。完善科创属性评价标准，加强对拟上市企业股东信息披露监管（如前文的分析）。

（2）做好注册制试点总结评估和改进优化（注册制短期内放缓），加快推进配套制度规则完善、强化中介机构责任等工作，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。同时严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道。

（3）以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地。严密监控资金杠杆水平，动态完善应对政策，严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险。

（4）加大对 发行、财务造假、市场操纵等恶性违规行为的打击力度，贯彻落实新证券法和刑法修正案（十一），配合修订证券期货犯罪案件刑事立案追诉标准，出台 发行股票责令回购等配套制度。推动期货法立法，加快推进行政和解办法、上市公司监管条例等法规制定。

（5）优化债券 市场化处置机制，严肃查处“逃废债”等违规行为。加快推进“伪私募”等相关风险的分批处置，严格落实私募基金底线性要求，加快推动出台私募条例。强化场内外一致性监管。

3、部分政策略有收紧

（1）注册制改革节奏有点变化，这一导向可以参见证监会主席易会满分别在中国发展高层论坛2021年会（2021年3月20日至22日）和陆家嘴论坛（2021年6月10日至11日）上的讲话（详情可参见 易主席讲话的背后深意 和 全面剖析2021年陆家嘴论坛释放的15个政策信息 ）。

（2）加强“影子股东”监管，即IPO申请前12个月的新股东锁定期为36个月，这一规定见于证监会发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（2021年2月5日发布）。

（3）对科创板企业的科创属性及中介机构等提出了更高的要求，如更加强调科创板上市企业的科创属性，并对保荐机构等提出了更高的要求。其中，明确提出限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。

（4）对公开发行证券的公司提出更多信息披露要求，具体参见2021年6月28日证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式（2021年修订）》（第15号公告）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号—半年度报告的内容与格式（2021年修订）》（第16号公告），如要求公开发行企业债券、公司债券以及银行间债券市场非金融企业债务融资工具的公司在定期报告中以专门章节披露债券情况，并调整了债券相关情况的披露内容；对于占用担保、子公司管理控制、表决权委托及财务公司关联交易等情况，在定期报告中分别作出专门的信息披露要求。

4、丰富私募股权退出方式

私募股权投资基金常见的退出渠道主要包括IPO、兼并收购、股权转让、股权回购、清算等几种。近年来政策层面一直在尝试丰富私募股权基金投资退出方式，2020年7月15日的国务院常务会议指出“在区域性股权市场股权投资和创业投资份额转让试点”，2020年12月10日证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，2021年4月20日北京股权交易中心发布股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则。2021年6月23日，国务院常务会议提出“鼓励社会资本以市场化方式设立创业投资引导基金”。

2021年6月25日，北京市金融监管局、证监局、国资委、财政局、经济和信息化局、科委、中关村管委会等六部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，为股权投资退出提供了一种新的渠道。

5、可转债、公司债、券商短融、碳中和债等各类产品新规相继出台

（1）2021年以来一系列产品新规亦陆续出台，具体包括可转债（详情参见 可转债分析手册 ）、权益出资型票据（原并购票据）、乡村振兴票据（继承扶贫票据）、碳中和债、公司债（详情参见 4月22日公司债新规要点全解 ）、券商短融（详情参见 券商短融新规要点全解 ）、指数基金、公募REIts（详情参见 公募REITs手册 ）等。

其中有一部分是顺应新《证券法》的要求，另一部分则带有典型政策导向（如乡村振兴票据、碳中和债等）。

（2）就权益出资型票据来说，意味着企业可以通过发行中长期债务融资工具品种用于权益投资，也可以发行短期限产品用于偿还银行并购贷款。事实上自2014年7月交易商协会推出并购票据以来，这一市场一直不瘟不火。主要是因为并购票据的用途仅限于获得控制型并购、增强控制型并购、共同控制型并购、子公司增资或注资（可将债务性资金转为股权性资金）。而兴业银行也已形成了以并购贷款为主体、并购票据和并购财务顾问业务为两翼的并购体系。

6、10家券商获批在银行间市场可独立开展公司信用类债券主承销业务

2021年1月29日，交易商协会发布《关于承销类会员（证券公司类）参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价结果的公告》，明确申万宏源证券、平安证券、兴业证券、东兴证券、长江证券和中泰证券可在银行间市场独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务（此前已有中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券和国信证券获批），无需与银行联席主承。

7、证监会公布首批券商“白名单”

（1）近年来证监会对公司治理、合规风控有效的券商实施白名单制度。2021年5月28日，证监会将首批29家券商纳入白名单（后续按月进行动态调整并公布名单），对纳入白名单的券商将采取更为呵护的监管态度。证监会的做法后续有可能会被银保监会和央行效仿。

（2）证监会对这29家券商的监管态度将趋于缓和主要体现在以下几个方面：对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求；简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书；创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请；未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见书。

8、基金投顾试点范围进一步扩容

2019年10月28日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务工作的通知》，标志着基金投顾试点正式开启，这种变革思路和按非货币基金的保有量排名是一致的（详情参见 基金代销江湖的拼杀 ）。

（1）首批基金投顾试点机构共18家，具体包括7家券商（申万宏源、国泰君安、银河证券、华泰证券、中金公司、中信建投、国联证券）；3家银行（工商银行、平安银行和招商银行）；5家基金公司（嘉实基金、华夏基金、中欧基金、南方基金、易方达基金）以及3家第三方销售机构（腾安基金、珠海盈米基金和蚂蚁（杭州）基金）获得资质。

（2）第二批基金投顾试点机构至少已有中信证券、招商证券、国信证券、兴业证券、东方证券、安信证券等6家券商以及博时、招商、广发等10家基金。

9、开展严厉打击证券活动

2021年7月6日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券活动的意见》（详情参见 资本市场再迎重磅文件，释放出什么信号？ ）。随后7月9日证监会召开贯彻落实《关于依法从严打击证券活动的意见》动员部署会、7月16日集中部署专项执法行动依法严厉打击证券活动。

（二）国家区域经济战略

今年以来政策层面对国家区域经济战略的支持比较频繁。

1、大湾区内政策较为频繁：两大合作区、理财通、债券南向通等

大湾区是这几年最受政策青睐和市场关注的经济区域，先后发布了琴澳和深港两大合作区的方案（详情参见 深港与横澳两大合作区政策全解 ），并启动了跨境理财通、启动债券通南向通两项机制（详情参见 跨境理财通细则全解 ），同时针对两大合作区国务院还举行了新闻发布会进行说明，三地同步启动跨境理财通也说明政策部门的重视。

2、非大湾区的国家区域经济政策亦可圈可点

除大湾区的相关政策，其它经济区域的政策亦可圈可点，如9月23日的资源型地区、9月18日的辽宁沿海经济带、9月13日的东北全面振兴、9月3日的自贸区政策、7月22日的中部地区、7月15日的浦东新区（详情参见 浦东新区迎来重磅政策支持 ）、6月10日的浙江建设共同富裕示范区、、4月9日的金融支持海南、3月31日政治局会议审议的中部地区高质量发展、2月21日的乡村振兴以及2月2日的绿色低碳经济等比较值得关注。

四、2021年金融体系市场主体变化（一）证监会体系：新增9家机构（包含4家基金公司、4家资管子公司）

2021年以来，证监会体系下新增9家机构，具体包括4家基金公司、4家资管子公司以及1家基金销售机构（即博时财富基金销售）。其中，4家基金公司分别为兴合基金（个人系）、富达基金管理（中国）、泰康基金管理（泰康资产管理控股）以及路博迈基金管理（中国），4家资管子公司分别为中银（新加坡）资产管理、山证（上海）资产管理、汇添富资产管理（美国）以及永赢国际资产管理。值得一提的是，通过设立永赢国际资产管理，意味着作为城商行的宁波银行，通过永赢基金实现了在香港的战略布局。

（二）银保监会体系

1、城商行洗牌：新增四川银行、山西银行与辽沈银行

除农商行大整合外，城商行也在发生洗牌（详情可参见 起底辽沈银行 和 城商行手册（2021年版） ）。

自蒙商银行（2020年4月9日与2020年4月29日分别获批开业）、四川银行（2020年9月9日与2020年11月4日分别获批筹建与开业）、山西银行（2021年3月30日与2021年4月24日分别获批筹建与开业）之后，2021年5月21日获批筹建、6月7日获批开业的辽沈银行迎来了新动向。2021年9月30日，银保监会官网发布银保监复（2021）759号文，批复同意辽沈银行吸收合并营口沿海银行与辽阳银行，意味着由辽宁地区的城商行数量由15家降至14家。不过目前看城商行的变局还未结束，仍在进行中。

2、新增4家理财公司与7家专营机构

（1）2021年以来银保监会新批筹了4家理财公司、2家私行专营机构与4家资金专营机构。这4家理财公司分别为渤银理财（渤海银行）、恒丰理财（恒丰理财）、施罗德交银理财（合资）、高盛工银理财（合资）。目前理财公司已获批筹建28家（含4家合资），具体包括全部国有6大行、11家股份行（仅剩浙商银行）、6家城商行和1家农商行。

（2）7家专营机构包括两家私行专营机构、4家资金专营机构以及1家贵金属及大宗商品业务部。具体来看，

第一，两家私行专营机构（均位于上海）分别为兴业银行私人银行部和恒丰银行私人银行部；

第二，4家资金专营机构（均位于上海）则分别为农业银行资金运营中心、招商银行资金营运中心、广发银行资金营运中心、恒丰银行资金运营中心；

第三，1家贵金属及大宗商品业务部（位于上海）为建行筹建。

3、新设国民养老保险、泰康人寿保险（香港）等两家保险机构

今年9月，银保监会还核准设立了两家保险机构，分别为国民养老保险和泰康人寿保险（香港）。其中，国民养老保险设立在北京，由17家公司共同发起设立（包括10家理财公司）。

4、清理整顿信托公司异地部门与非金融子公司

目前对信托公司的清理整顿也在进行中，具体可参照两份文件，即2021年7月30日银保监会发布的《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》（银保监办发〔2021〕85号）和9月28日银保监会发布的《关于整顿信托公司异地部门有关事项的通知（征求意见稿）》，明确对信托公司的非金融公司和异地部门进行清理整顿，相关要点见下表：

五、相关支持类政策信息（一）离岸央票：致力于推动人民币国际化，存量稳定在800亿元左右

为推动离岸人民币市场发展，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券、完善离岸人民币收益率曲线，央行于2018年11月在香港建立了离岸人民币票据的常态发行机制（实际上最早于2015年10月便首在伦敦发行离岸央票），以相对稳定的频率发行3个月、6个月、1年等期限品种的央行票据。

2021年以来离岸央票合计操作7次（操作规模合计达到1000亿元）、基本按照每季度两次的操作惯例。

（二）补充资本：永续债与CBS、转股型资本债券与转股协议存款

加大资本补充力度、扩大对中小微企业的信贷投放是主要政策导向，金融委会议、中央经济工作会议、政府工作报告均明确要多渠道补充资本。央行亦通过常态化操作CBS来支持中小银行的永续债发行，国务院常务会议甚至提出用地方专项债用来补充中小银行资本。

1、永续债：80家机构获批（含48家城商行）、批复规模达1.85万亿元

（1）目前合计共有80家机构的永续债发行申请获批。具体包括1家政策性银行（进出口银行）、3家金融AMC（除华融资产）、18家全国性银行、48家城商行、9家农商行和1家民营银行（网商银行）。

（2）80家机构的合计获批发行规模为18520亿元，进出口银行600亿元、全部国有大行8915亿元、12家股份行6350亿元、42家城商行2014.50亿元、7家农商行295亿元以及网商银行50亿元、3家金融AMC300亿元。

（3）从发行成本上来看，国有行平均为4.15%、股份行平均为4.49%、城商行平均为4.82%、农商行平均为4.72%。三家金融AMC则存在不小差异，如东方资产、长城资产与信达资产的永续债票面利率分别为4.89%、4.80%与4.40%。

2、CBS：今年以来操作9次、操作规模合计达到450亿元

CBS（央行票据互换）的存在是为了提高永续债的流动性，自创设以来已经操作25次，特别是自2019年8月以来已经形成每月操作一次CBS的固定惯例。其中2021年以来已经操作9次，合计规模达到450亿元（每次均为50亿元），且期限均为3个月、票面利率均为2.35%、费率均为0.10%。

3、推出转股型资本债券

2021年1月25日央行官网发布“创新转股型资本债券 多渠道补充中小银行资本”一文，指出近日央行会同银保监会，设计完善了转股型资本债券相关制度，并已批复浙江稠州商业银行、宁波通商银行在银行间债券市场发行转股型资本债券。实际上早在2018年2月27日，央行便公告称，鼓励银行业金融机构发行具有创新吸收机制或触发事件的新型资本补充债券。这里的资本补充债券便是指银行业金融机构为满足资本监管要求而发行的、对特定触发事件下债券偿付事宜做出约定的金融债券，包括但不限于无固定期限资本债券和二级资本债券（含减记型与转股型）。以宁波通商银行为例，2020年12月21日宁波银保监局批复同意其发行不超过15亿元人民币的转股型无固定期限资本债券（计入其他一级资本），2021年1月20日，宁波通商银行成功发行首单转股型无固定期限资本债券，共5亿元，票面利率4.80%，全场认购倍数2.1倍。

4、地方专项债以转股协议存款等形式补充中小银行资本的过程仍在持续

自2020年7月政策层面明确可以通过地方专项债来补充中小银行资本后，除山西省发行153亿元专项债以及辽宁省发行的100亿元专项债外，很多地方亦进行了尝试（均为10年期、利息半年付一次、本金自第6年或第8年开始每年等额偿还），根据政策导向来看，这一过程仍将继续。

利用地方专项债补充中小银行资本大多是通过直接注入资本金或认购转股协议存款的形式进行，且期限大多为10年，本金自第6年或第8年开始每年按等额本金偿还（前五年为还本宽限期）。转股协议存款可以被视为一种补充中小银行资本的创新资本工具，具体是指将可用于补充中小银行资本的地方政府债券资金以存款的形式注入目标银行，补充目标银行资本，同时约定在满足转股条件时，转为普通股，或者在转股协议存款到期或可赎回后由目标银行还本付息。

这种做法一方面可以压实地方政府在解决中小银行问题上的责任，另一方面则有助于避免专项债券募集资金出现闲置。而从专项债的项目收益平衡来看，大多是通过现金分红、股权增值以及后续的市场化股权转让实现。从这个角度来看，专项债券本身只是一个过渡方案，即先通过政府信用介入，后续再继续引入新的股东进入则是下一步的方向，为此后续将这些中小银行经营好则已成为政治目标。

六、后续需要关注的政策要点（一）关注立法工作计划1、银保监会2021年规章立法计划

2、证监会2021年规章立法计划

（二）过渡期结束不到一个季度，资管领域政策频繁

资管新规的过渡期到2021年底（现金管理类理财产品的过渡期到2022年底），这意味着对于整个资管行业而言，剩下的一个季度将非常关键。所以我们看到今年三季度以来，资管领域的政策信息较为频繁，特别是在估值方面，预计第四季度仍将会相关政策信息释放，需要持续关注。

（三）政策已进入预调微调模式，地产之后城投政策可能会有松动

1、前期政策层面对地产行业、银行存款端、地方政府债务、金融产品的互联网销售等领域的约束还没有真正体现，我们预计政策层面所带来的负面冲击可能会在下半年逐渐显现，特别是地产领域和银行存款端（中小银行和民营地产企业尤为受关注），基于此在地产领域的政策应会有一定松动，不过整体“房住不炒”的大方向不会太大变化。

2、目前来看下半年及明年上半年的经济下行压力有所增大，虽然全年经济目标实现料不成问题，但在风险逐步释放的下半年及其以后一段时期，窗口期实际上在收窄，政策层面会不会真的收紧或即便收紧、能收紧多久开始成为值得关注的问题，即便美联储政策趋于收紧，实际上目前政策层面已开始进行预调微调。例如，2021年10月4日银保监会发布的《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》便明确提出“优先满足煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求……授信条件不得高于国家标准，防止抬高融资准入门槛”。

3、既然地产政策可能会有一定松动，那城投政策层面松动的必要性可能会更高，我们理解可以不让搞地产，但搞基建总归是更为可行的，特别是在经济基本面压力较大的背景下。

（四）土地出让收入划转和专项债绩效管理政策的后续影响

1、该部分内容可参见 土地出让收入划转税务部门征收，如何正确理解？ 。某种程度上来说，土地出让收入划转对城投的影响是一个漫长的过程，短期内暂不会有体现，并且主要影响到本身就有瑕疵（如流动性压力较大、前期收入征缴和返还存在漏洞等）的城投平台。

2、2021年6月28晶，财政部发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预（2021）61号）提出专项债要坚持“举债必问效、无效必问责”的原则，并提出将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩。这意味着后续在专项债券额度分配、资金使用及后续管理上将会更为严格，强调资金和项目一一对应。

（五）为配合目标的实现，监管政策的引导性会有所增强

考虑到窗口期越来越窄，以及在进一步提高直接融资占比、防范化解地方债务风险、强化信贷引导、提升政策传导的有效性等背景下，可以预期的是下半年监管政策的引导性会有所增强，从这个角度来看下半年及以后的几年监管环境可能都不会乐观，特别是对中小银行而言。这种引导性将主要体现在：

1、配合正处于修订中的《商业银行法》，限制地方性银行的异地业务。

2、配合提升直接融资占比，继续限制非标融资和名不符实的金融产品（如伪私募等）。

3、为推动信贷向普惠金融、科创金融、绿色金融、乡村金融等领域流动，政策层面对金融机构的考核与评价力度会加强，并通过限制其对地产、城投等领域的信贷投放来间接实现。

4、为推动利率与汇率市场化改革，需要对货基类产品、现金管理类产品以及不规范的存贷款产品乾地约束，避免弱化市场化改革的效能。

5、对区域股权交易所与地方金交所的整顿还会持续（详情参见 全面剖析区域股权交易中心和地方金交所 ）。政策层面对区域性股权市场的要求是其不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务。虽然上半年已经过去，但目前来看清理整顿工作应该还没有完全结束，截止时间延至今年底应该是比较确定的，这意味着下半年的金交所业务也将受到严格约束，继续处于清理整顿中，且要求会清理完毕，后续恢复到以前的可能性基本为0，金交所业务需要审慎，此时将很难再根据各金交所的背景来差别对待。