央企信托-231号兖州（AA+主体）银行间市场中票(山东兖州集合信托)
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前三期课程，我们学习央企信托-231号兖州（AA+主体）银行间市场中票了利率债央企信托-231号兖州（AA+主体）银行间市场中票的分析框架。我们率先分析利率债，是因为它是资金利率的风向标。接下来我们来分析信用债。
在市场整体信用风险不突出和可控的背景下，信用债走势一般紧随利率债，变化相对于利率债稍有滞后。因此，同样地，在经济衰退期，政府采取宽松的财政政策和货币政策时，对信用债也是利好的。
但顾名思义，信用债与利率债相比最显著的差异就是信用风险的大小。一旦出现能够显著影响信用风险的因素，就要着重关注它对信用债价格产生的影响。
具体来说，我们将从宏观、行业、发行人信用资质和流动性这“四只脚”来分析信用债。本期先介绍宏观和行业这两个角度。
宏观方面，大致从宏观经济状况、产业发展趋势和政策经营环境来分析。
a. 宏观经济状况：同利率债的基本面分析一样，宏观经济状况的核心指标为GDP增速和CPI增速。忘了的小伙伴们可以翻到day7课程中，回顾一下利率债的基本面是如何分析的。
b. 产业发展趋势：产业发展趋势，从利益、创新、技术、产业竞争力、进入退出壁垒、产业链条的稳定性方面分析。下面以煤焦钢产业链的短评为例，帮助大家理解如何分析产业发展趋势。
煤焦钢产业链运行局势分析
截至8月29日，接近一半的煤炭焦化钢铁产业债发行人已披露中报，从中报的披露情况来看，2015年煤焦钢产业链的运行局势较2014年继续恶化，亏损面进一步增加央企信托-231号兖州（AA+主体）银行间市场中票；其中，钢铁产业债中持续盈利的发行人以特钢生产企业为主，煤炭产业债发行人持续盈利的原因主要来自于煤电联营、煤焦化和优质煤种生产（如焦煤）。
（招商证券信用债市场周报历史数据）
Tips
信用债从发债主体来分，可以分为城投债和产业债。其中，产业债包括公司债、企业债、短融、中票等，城投债包含企业债和少部分非金融企业融资工具等。具体定义如下：
城投债主要是用于城市基础设施建设等的投资目的发行的，又称“准市政债”，是地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。
产业债是除了城投债以外其他的信用债。产业债发行主体相较于城投债而言，具有自主经营能力强，盈利能力及现金流产生能力强，对政府及政策依赖性较弱的特点，受货币政策以及宏观经济环境的影响相对较弱，有更好的风险收益比，也可回避地方政府债务等敏感问题。
对于城投债和产业债，我们将在后面的课程中继续讲解哦~
c. 政策经营环境：从政府文件、财政支出等方面分析。
上文中我们提到，分析信用债的时候需重点关注信用债发行人的信用状况，而发行人信用状况又和其所处的行业紧密相关，因此我们在切入单个发行人信用资质之前，要先分析其所处行业。行业方面，我们大致从行业发展状况、行业竞争状态和行业的 特征来分析。
a. 行业发展状况：从信用债发行人所处行业的发展阶段、产业链上下游发展情况、政策支持情况等方面分析。可参考我们在“宏观”角度中对于产业发展趋势的分析。
b. 行业竞争状态：从发行人所处行业的潜在的加入者、替代品、购买者、供应者以及行业中现有竞争者间的抗衡五方面分析。
c.此外还应关注发行人所处行业的行业的 特征。有学术研究通过对地方政府融资平台公司按照所属行业进行分类分析，发现相对来说，房地产类平台公司的 风险是最高的，建筑类平台公司 风险次之，风险较小的为交通类、水电热类平台公司（《行业视角下地方政府融资平台公司 风险测度》，扈文秀; 张欣星; 章伟果; 牛静，2015）。
下面仍然以煤炭行业为例——该机构从盈利能力、现金流表现和偿债能力这三个角度回顾了煤炭行业的产业债发行人财务状况，帮助大家理解从行业角度如何分析信用债。
煤炭产业债发行人2015半年报回顾
日前，东北地区最大的煤炭企业——龙煤集团宣布分流10万人实现降本措施，以度过行业寒冬央企信托-231号兖州（AA+主体）银行间市场中票；煤炭行业的困境再次引发投资者瞩目。煤炭行业发行人营业收入和净利润水平自2011年以来已经分别经历了连续6个季度和14个季度的负增长，毛利率大幅压缩至15%左右的水平，净亏损面接近70%。总体上看，在营收、现金流等日益恶化的背景下，煤炭产业债发行人信用资质及偿债能力每况愈下，暂未看到好转迹象。
1. 盈利能力分析
（1）营业收入：据发行人公布的2015年中报来看，营业收入合计同比下降14.94%，较一季度18.14%的降幅略有好转，但较2014全年4.57%的降幅依旧恶化严重；总体来看，自2014年起发行人营收已连续6个季度出现负增长，且有继续恶化的倾向。
（2）销售毛利率：整体来看，发行人平均销售毛利率自2012年起便处于下降阶段，近年来降速有所放缓，但下降态势未变。发行人2014年、2015年一季度、2015年中报的平均毛利率分别为16.59%、16.58%、15.75%，已处于2011年以来的最低水平，盈利空间被进一步压缩。
（3）利润：2015年中报显示发行人整体营业利润、利润总额、净利润同比增速为-102.92%、-98.72%、-144.66%，较一季度-106.45%、-97.37%、-147.26%的水平相差无几，依旧处于大幅负增长的局面，表明其总体盈利恶化的趋势不改。
2. 现金流表现分析
（1）经营性现金流：进入2015年，发行人经营现金流急剧恶化，由正增长转为巨幅负增长，2015一季度、2015年中报的整体经营性现金流同比增速为-226.30%和-16.62%。
（2）投资性现金流：发行人2015中报显示投资性现金流为-1335亿，去年同期为-1423.94亿，显示了在行业景气度下行、盈利水平恶化的情况下，大部分发行人都倾向于减少投资支出。
（3）自由现金流：发行人2015年中报自由现金流缺口大幅扩大，为-10321.18亿，较2014年-4744.13亿及2015年一季度-2364.80亿的水平大幅增加，为2011年以来的最低水平，显示持续的亏损对现金流的持续侵蚀。
3. 偿债能力分析
（1）财务杠杆：发行人的平均资产负债率近年来呈总体平稳但缓慢增长的态势，平均水平从2011年的60%左右升至目前的68.13%。从2015年中报情况来看，资产负债率继续上升的发行人占比为76.71%。
（2）债务结构：发行人短期债务占总债务的比重基本维持在60%左右的水平，近年来有所下降，债务结构有所优化。目前短期债务/总债务比率为55.69%。
（3）债务覆盖率：自2011年，货币资金对短期债务的覆盖率处于下降状态，平均值仅有33%，覆盖率严重不足。
（招商证券信用债市场周报历史数据）
通过从财务角度分析煤炭行业能够得出结论：在营收、现金流等日益恶化的背景下，煤炭产业债发行人信用资质及偿债能力每况愈下。因此尤其需要警惕煤炭行业信用债的 风险。
本期我们先介绍了信用债分析的宏观和行业角度，下一期我们将继续讲解发行人信用资质的分析角度，同时梳理城投债和产业债、介绍各自的信用风险特征。
（来源：大成财经汇）
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