央企信托-198号济宁中心城区任城区银行间市场标准城投债券(济宁城投并购)

定融固收 2023年05月05日 11:36 387 admin

报告出品方/分析师央企信托-198号济宁中心城区任城区银行间市场标准城投债券：光大证券何缅南韦勇强）

1、扎根重庆央企信托-198号济宁中心城区任城区银行间市场标准城投债券，深耕非住宅物管

新大正物业集团股份有限公司002968.SZ）成立于1998年12月10日，作为专注公建领域的第三方物业企业，长期为党政军机关、企业总部、产业园区、高等院校、医养机构、公共场馆以及机场、地铁、高速公路等提供后勤服务一体化解决方案，发展初期主要在重庆市提供服务，2009年前后公司进入快速成长阶段并进入省外市场。于2019年12月3日成功在深交所挂牌上市。

1.1、公司20余年发展历程1998-现今年）起步阶段

1998年，新大正物业公司正式创立。

2001年，公司实施内部员工股权激励；同年承接广璐大厦物业项目，开启公司市场化发展进程。

2004年-2007年，新大正进入公共、学校物业、园区物业领域。

全国化布局，快速成长阶段2012年，新大正承接贵州省高级人民法院物业，开启业务全国化布局。

2015年，公司牵头起草、编制重庆市高校物业管理服务规范》(地方标准)。

2016年，公司完成股改，成立新大正物业集团。同年进入航空物业领域。

2017年-2018年，公司进入陕西、江苏、河南、福建、北京等物业市场。

2019年，公司承接北京大兴国际机场物业项目，进入河北、天津、广东物业市场。同年，公司成功登陆深交所中小板。

2020年，新大正收购民兴物业，并牵头起草、编制央企信托-198号济宁中心城区任城区银行间市场标准城投债券我国物业管理协会团体标准机场航站楼物业服务规范》。该年公司着重布局城市服务新赛道。

2021年，公司落地“五五规划”，锚定未来战略。确定了基础物业、城市服务、创新业务三大业务版图。全国管理服务面积超1亿平方米。

1.2、股权结构稳定，业务发展均衡

截至现今年第三季度末，创始人王宣持有新大正28.49%股权；重庆大正商务信息咨询合伙企业有限合伙）持有新大正17.19%股权，法定代表人李茂顺持有新大正6.87%股权。

公司业务包括基础物业、创新业务和城市服务三大板块。

其中，创新业务主要指传统、创新类增值服务与数字化产品，包括了平台运营、增值服务、数据业务、线上经营等细分产品，作为公司战略高地，是公司未来的利润核心来源。基础物业由五大业态构成，夯实公司发展的根基。

航空物业：围绕机场航站楼展开各类物业服务，为客户提供含停车场管理、手推车管理、行李打包、客舱保洁、飞行区及地面航空安全保障等多种航空特色服务。

学校物业：为各类高校、特色院校及中小学校提供综合一体化后勤服务，包含基础物业管理及与校园生活配套的公寓、安全、学习辅助及师生生活服务等。

公共物业：涉及城市多种功能体，为不同公共项目提供含“四保一服”在内的服务：如为场馆提供人文体验服务、智能节耗等服务，为园区提供资源管理、运营管理、智慧园区打造等服务，为医养机构提供疫情防控、临床支持等服务。

办公物业：为党、政、军机关、企事）业单位和商用写字楼等提供专业化、规范化、标准化的物业管理服务。办公物业提供含“四保一服”在内的各类政务会议服务、商务接待服务、餐饮服务等办公特色服务。

商住物业：商业、公租房、住宅三大物业产品齐头并进的发展模式，在基础物业外，针对商业项目，提供整合多种资源的商业运营管理等特色服务；针对公租房项目，提供社区运营服务和弱势群体关怀服务；针对住宅项目，提供资产管理服务和邻里氛围打造等满足业主衣食住行的服务。

2021年公司在管面积超1亿平方米，实现营业收入约20.88亿元，其中基础物业服务收入19.35亿元，占总收入约92.65%，为公司最大收入来源。

深耕重庆，逐步外拓周边地区。

2021年，公司对重庆区域持续深耕，管理密度进一步提升。同时，公司践行“走出成渝、全国布局”的经营方针，聚焦国家级中心城市、区域中心城市，实现“以点带面，站位争先”的全国布局。

截至现今年8月31日，公司已进驻全国27个省市97个城市，管理规模超1亿平方米，集团经营范围覆盖成渝、京津冀、长三角、大湾区等国家战略区域，基本实现全国重点城市经营布局。

现今年，新大正中标了我国银保监会、国家开放大学、珠海金湾国际机场、包神铁路、长沙轨道交通、南京新媒体大厦等重大项目，标志性项目拓展力度持续加大，单个项目规模增长明显。

截至2021年末，新大正物业在管项目数量达到477个，较上年增长29.27%，服务面积超过一亿平方米。重庆区域项目数量达到239个，较上年增长14.35%。

重庆以外区域项目数量达到238个，较上年增长48.75%，占比达到49.90%。至现今年中期，重庆以外区域项目数占比提升到58%。

2、营收加速增长，管理效率提升

2016-2021年，公司整体发展步入快车道，营业收入复合增速为27%，2018至2021年增速逐年提升，现今年前三季度实现营业收入19亿元，同比增长32.6%，已经接近2021年全年营收水平。

归母净利润方面，2016-2021年，公司归母净利润由0.27亿元增长至1.66亿元，现今年前三季度实现归母净利润1.48亿元，同比增长26.15%。

2017年-2020年，公司盈利能力表现平稳，整体毛利率在21%左右，整体营业利润率在11%左右，归母净利润率在9%左右。

2021年，公司毛利率为18.67%，同比略有下降，2020年-2021年营业利润率由11.8%小幅下降至9.5%，归母净利润率从10%下降至8%。

在管理能力方面，公司管理效率有所提升，2020-2021年，管理费用率从9.09%下降到7.81%，销售费用率由1.75%下降至1.68%。2021年销售费用率+管理费用率为9.49%，对比同业保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%，特发服务7.61%）处于平均水平。

应收账款方面，2021年末公司应收账款占收入比重15.4%，近两年应收账款周转天数在46天左右，对比同业如招商积余近两年平均45天）、特发服务近两年平均74天），公司应收账款周转天数处于较低水平。

3、办公物业占据主导，市场拓展竞争力强

办公物业占主导地位。公司办公物业在管项目由2019年的92个上升至2021年的199个，现今年上半年达到了197个。

其余公共物业、学校物业和航空物业保持着小幅提升，而商住物业项目数量保持在80个左右，公司尚未在商住物业管理方面发力拓展。

收入上看，2019-2021年，公司办公物业管理服务的营业收入从2.24亿元上升至7.67亿元，大幅上涨。其余物业管理服务收入则保持小幅的稳步上升。收入占比上，至现今年中期，办公物业管理服务收入占物业管理收入的38%，为主要收入来源。

航空和学校是公司重点发展业态。

央企信托-198号济宁中心城区任城区银行间市场标准城投债券(济宁城投并购)

公司航空物业在管项目由2019年的9个上升至2021年的22个，营业收入从2019年的1.06亿上升至2021年的2.39亿。学校物业在管项目由2019年的66个上升至2021年的87个，营业收入从2019年的2.36亿上升至2021年的3.33亿。

航空和学校物业目前收入规模比较小，但增长空间大，公司正加大对两大业态的拓展力度，随着服务内容的增加、市场渗透率的提升，航空和学校物业成为公司业绩增长的重要驱动。公司拥有较强的对外拓展能力。作为第三方物业，公司90%以上的项目以招投标方式取得，程度深、覆盖广、无依赖、活力高。

公司内部在招投标管理上形成了规范化、制度化的流程。随着全国各地关于采购透明化、程序化的愈加规范，公司20多年的市场化运营及在公建领域积累的经验和口碑，使公司在主要采用公开招投标方式的公建市场项目拓展方面，具有一定的竞争优势，现今年上半年公司拓展项目中标总金额约11.8亿元。

2021年公司根据“五五”战略规划，对主要业务板块做了重新划分，从原有的综合物业管理服务、专业管理服务、增值服务三类主要业务，更新为以基础物业为主、城市服务和创新业务协同发展的三大业务版图。

三大业务中，基础物业是主要收入来源，2021年公司基础物业板块实现营业收入19.35亿元，同比增长61.34%，收入占比92.65%，为创新业务及城市服务两大产品奠定基础；创新业务处于积极探索阶段，2021年实现收入1.07亿元，同比增长19.73%。同时，公司有序推动城市服务业务发展，2021年实现收入0.46亿元，同比增长56.72%。

4、内生+外拓，规模扩张加快

作为独立第三方物业，公司积极参与市场竞争，通过公开招投标获得业务增长，扩大经营规模；同时善于把握收并购机会，切入专业细分赛道。

现今年1月3日，公司发布公告称，公司拟以支付现金方式收购陈昆、董灿辉、罗成勇等13名自然人合计持有的沧恒投资80%股权，交易对价7.88亿元，标的公司承诺现今-2024年净利润分别为8400万元、1.01亿元、1.23亿元。

交易对价合理，资产优质，整体盈利能力有望进一步提升。

标的公司80%股权价值7.88亿元，对应现今年净利润的PE估值倍数约为10倍，截至现今年1月11日，我们重点跟踪的18家物管公司现今年平均PE估值约为12.5倍，我们认为本次交易价格较为合理；另一方面，标的公司2020、2021及现今年1-3季度的净利润率分别为13.6%、12.6%、12.9%，同期新大正的净利润率分别为10.0%、8.0%、7.8%，交易完成后公司的经营规模将显著扩张，盈利能力也将得到提升。

切入电厂电站物业赛道，专业化服务水平进一步提升，后续有望与华能集团开展更进一步合作。沧恒投资为持股型公司，实际经营性业务由澜沧江实业及其子公司开展。

自2001年成立以来，澜沧江实业主要从事水电站等工业园区的物业管理服务，同时衍生出水利水电工程及检修等服务，通过并购，新大正进入门槛较高的能源物业领域，实现新业态战略发展的新突破。

沧恒投资拥有多年服务华能水电十几座水电站的丰富经验，与我国华能集团深度融合，建立了长期的战略合作关系，后续新大正有望进一步与华能集团深化合作，拓展更多优质的电站和产业园、办公楼等项目，扩大经营规模，继续保持在公建物业领域的领先优势。

5、盈利预测

营收预测：

我们的预测基于以下关键假设：

1)物业服务收入计算方式为项目平均单价×项目数公司项目数量指项目管理部，项目管理部下设项目服务中心为最小服务单位），公司未来3年物业项目平均单价稳定增长，其中办公业态为公司的优势所在，将继续保持快速发展势头；航空和学校物业作为公司重点发展业态，随着服务内容的深度挖掘，单位项目平均单价上涨较快，现今年由于项目合并，商住业态平均项目单价涨幅较大。

2)收并购计划顺利推行，项目顺利整合，盈利能力保持稳定。

3)现今年及之后，国内新冠疫情得到有效控制，公司的各项业务可以稳定开展。

我们预计公司现今-2024年营收增速为31.1%、46.8%、33.4%。

分业态来看：

办公物业：2021年该板块收入近7.7亿元，营收占比为36.7%，业务发展迅速。

2019-2021年在管项目数量分别为92个/138个/199个。

2021年，公司办公物业高端写字楼类项目实现突破，在军队业态也延续了近年良好表现实现较好增长，新中标国银金融中心、我国再保险大厦、我国地震局、深圳市公安局罗湖分局等重要标志性项目及多地干休所项目。

假定公司未来几年能够维持该拓展能力，预计现今年在管项目数量达到224个，现今/2024年在管项目数分别达到259/294个。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为38.1%、25.6%、20.2%。

航空物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为9个/16个/22个。2021年，除新进驻机场之外，公司还通过优质服务赢得客户信任，拓展了航司基地、飞行区、客舱消杀、行李打包、摆渡等业务，服务范围和内容都有所增加。

考虑机场物业受疫情影响较大，我们预计现今年机场项目个数小幅增加，现今年及之后随着疫情防控措施优化，航空机场物业拓展逐步恢复正常，我们预计现今-2024年航空物业在管项目数量为24/29/37个。

综合考虑航空物业较高的收费单价，以及随着服务内容增加，价格的快速增长，我们预计现今-2024年该板块营收增速分别为27.1%、26.7%、37.0%。

公共物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为72个/69个/91个。2021年营收为4.2亿元，同比增长52.94%。集团根据“五五”战略规划，对标新业务、新服务类型进行不断研究升级，细化产品服务质量。前期投入基本完成，我们预计该板块拓展能力基本稳定，项目数量保持稳步上升，我们预计现今-2024年公共物业在管项目数量为121/156/191个。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为43.1%、41.1%、35.3%。

学校物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为66个/68个/87个。我们预计该板块在管项目数量将保持稳步上升的趋势，预计现今-2024年学校物业在管项目数量为101/121/141个，公司加大推动创新业务，提供校园内便捷服务，通过打造S潮宝生活服务平台、与第三方合作开发挖掘校园创新业务，在创新类服务、特约保洁服务等业务取得进展，单个项目服务内容增加，因此我们预计学校项目价格持续提升。

综上，我们预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为31.0%、27.5%、27.5%。

商住物业：

该板块2019-2021年在管项目数量分别为88个/78个/78个。2021年，营业收入同比增长11.02%。公司在商住物业方面积极探寻老旧城区改造与社区治理，挖掘老旧小区改造带来的项目机会，处于积极探索新发展模式的阶段。

2020年-2021年，该板块在管项目数量保持不变且相比于2019年有所下降，截至现今年中期，公司对商住项目管理部按照片区划分进行了合并调整，该板块在管项目数量为58个2021年末为78个），对项目没有构成实质影响现今H1板块收入与2021H2收入接近），因为项目整合，现今年上半年平均项目单价较2021年下半年有所提升，我们预计现今年全年维持现今年上半年水平，后续随着项目整合完毕，公司能够正常开展项目拓展，我们预计现今-2024年商住物业在管项目数量为58/61/64个，预计该部分业务现今-2024年的营收增速分别为2.4%、7.7%、10.3%。

电厂电站：

公司拟收购沧恒投资实际经营性业务由澜沧江实业及其子公司开展）80%股权，预计现今年完成收购，标的公司服务对象包括水电站、火电厂、风电场、光伏发电厂工业园区等，开展业务区域以云南省为主，与电力行业龙头企业我国华能集团有限公司深度融合，拥有多年服务华能水电十几座水电站的经验，2020年、2021年营业收入分别为5.5亿元、6.1亿元，交易完成后，新大正将增加电厂电站业态，提升资产质量和盈利能力、增强持续经营能力，考虑业务协同以及服务内容增加，预计电厂电站业态现今-2024年营收增速分别为9.1%、20.2%、21.4%。同时，考虑到收并购落地仍需要一段时间，我们假设公司在现今年上半年完成收并购，现今年并表收入为5.35亿元全年收入为8.03亿元）。

毛利和毛利率预测：

与2020年相比，2021年公司毛利率水平有明显下降。

除受疫情影响，防疫成本增加外，我们考虑由于2021年新大正物业处于快速发展时期，新进项目数增加，由此带来的投入成本加大。

据公司2021年报披露，公司新进项目1年以内）毛利率为12.60%，成熟项目1年以上）毛利率为19.6%，因此待新进项目逐渐转为成熟项目后，公司毛利率会有所回升。

假设公司各业务均衡开展、业务结构没有重大变化，大量新项目加入与旧项目成熟双重影响下，叠加人力成本刚性上涨，我们认为公司整体毛利率呈现与同业相同的缓慢下滑趋势，但现今年收购的优质资产整体盈利能力高于公司原有水平，按照2021年数据，收购标的营收和净利润率分别是6.1亿/12.6%，新大正营收和净利润率分别是20.9亿/8.0%，预计公司现今年毛利率小幅提升，由此我们预计现今-2024年毛利率分别为17.6%、18.0%、17.9%。

综上，我们预测公司现今-2024年营业收入为27.4亿元、40.2亿元、53.6亿元，营收增速分别为31.1%、46.8%、33.4%；三年的毛利率分别为17.6%、18.0%、17.9%。

销售费用和管理费用预测：

2021年公司销售费用率1.68%，管理费用率7.81%，销售费用率+管理费用率接近9.5%，对比同行业保利物业9.4%，绿城服务10.0%，远洋服务10.4%，特发服务7.61%）处于平均水平，公司聚焦重点城市重点区域布局，随着在管项目区域密度的提升，我们预计后续公司逐渐发挥规模优势，并通过智能化管理提升效率，销售管理费用率有优化空间。

我们预计公司现今-2024年销售费用率略有下降，分别为1.53%、1.38%、1.23%，对应的销售费用分别为0.42亿元、0.55亿元、0.66亿元；预计公司现今-2024年管理费用率分别为7.01%、6.51%、6.31%，对应的管理费用分别为1.92亿元、2.62亿元、3.39亿元。

盈利预测：

我们预测公司现今-2024年归母净利润分别为2.2亿元、3.3亿元、4.4亿元，归母净利润率分别为7.9%、8.2%、8.2%，现今-2024年EPS分别为0.94元、1.43元、1.92元。

6、估值水平与总结

6.1、相对估值

综合考虑公司业务规模和在管业态，我们选取招商积余、中海物业和保利物业作为可比公司进行相对估值。

保利物业：背靠央企保利集团下属的保利发展，经营稳健，集团品牌力卓越。公司全面推进大公服战略，截至现今年6月30日，物业管理非住宅业态面积占比为56%。根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为26.8%。

中海物业：央企我国建筑下属我国海外发展的关联公司，是一家综合性物业管理服务提供商，经营业绩稳步提升，资源禀赋深厚，品牌实力强大。根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为31.3%。

招商积余：央企招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的主平台企业，控股股东为招商蛇口，非住宅物管龙头标的，具有良好的品牌知名度和美誉度。

22H1非住宅物业管理收入占总收入比重53.4%，根据Wind一致预测平均值2021-2024年EPS复合增速约为26.1%。

新大正作为第三方公建物管龙头，聚焦非住宅业态，专业化水平高，在物管行业构筑较强的壁垒，预测2021-2024年EPS复合增速为38.3%，高于可比公司均值28.1%）；可比公司现今年平均PE为20倍，公司现今年预测PE为17倍，低于可比公司均值。

我们认为新大正的品牌力强，依靠自身品牌口碑和能力去拓展项目，外拓表现优秀，是公司核心竞争力，能给公司带来一定估值溢价；另一方面没有关联交易，资金安全保障性高，且当前时间点，随着地产支持政策的不断出台，物管行业估值逐步修复，综合考虑，我们给予公司现今年23倍PE估值，高于可比公司当前估值的均值水平，对应为33.0元/股。

6.2、绝对估值

长期增长率：由于物业服务行业的服务消费属性，长期来看物业费涨幅有望与CPI涨幅同步，假设长期增长率为2%；

无风险率

Rf：选取十年期国债收益率，约为2.8%；

Rm-Rf：Rm选取10年沪深300平均收益率约为7.6%，Rm-Rf约为4.8%;

β：采取CS房地产-CS物业管理服务行业β作为公司无杠杆β的近似；

税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。

根据FCFF绝对估值的结果，新大正的合理为36.1元/股。

6.3、估值结论

根据绝对估值法，我们认为公司合理价格为36.1元/股。

根据相对估值法，我们认为公司合理价格为33.0元/股，综合绝对估值和相对估值，我们给予公司目标价33.0元/股，对应现今年预测EPS的PE估值为23倍。

我们认为新大正的品牌力强，拓展能力优秀，我们看好新大正完成全国化布局后进一步打开成长空间。